券商行业研究报告(上)

发表于 讨论求助 2020-08-01 15:15:37

券商行业研究报告(上)

(2018年2月版)


田书华 中国银河证券博士后科研工作站

 

主 要 内 容

券商是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物,是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体,在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。具有如下特点:(1)属于周期性行业,证券公司业绩收入受我国资本市场(尤其是股市行情)影响较大;(2)证券市场具有高风险性,证券公司的核心业务就是识别、衡量、转移、分散、控制和管理各种风险;(3)证券行业是资本密集型行业,资本实力对证券公司竞争力的影响越来越大;(4)证券行业是典型的知识密集型行业,高素质人才和优质服务是证券公司核心竞争力的重要组成部分;(5)行业的进入壁垒,面临行业准入壁垒、资金壁垒和人才壁垒。


目前国际投资银行体现出如下的发展趋势:(1)重新走向混业经营,商业银行和投资银行的业务界限已日益模糊,投资银行和商业银行的业务综合化发展趋势已经成为金融领域不可抗拒的潮流;(2)规模化与集中化,现在国际市场是由为数不多的大型券商占据主导地位,它们构成了证券业的龙头与支柱;(3)现代化, 互联网技术的广泛普及带来了证券交易方式的巨大变革,网上交易成为现实,人们通过互联网就可以实现股票行情的实时接收与交易;(4)投资银行业务的多样化和专业化,多样化,表明业务种类的繁多和覆盖范围的广泛,专业化,表明投资银行对某些业务特别精通和擅长,在某些业务领域具有比较优势;(5)全球化,主要表现在:投资银行机构的全球化、投资银行业务内容的全球化、投资银行市场国际化;(6)在全球范围内,加强资本市场中的投资银行业务及其相关机构的监管是明显和重要的趋势。


经过二十多年的发展,我国证券行业和证券公司取得了长足发展,到2017年底,我国131家证券公司,2017年全年实现营业收入3,113.28亿元,实现净利润1,129.95亿元;131家证券公司总资产为6.14万亿元,净资产为1.85万亿元,净资本为1.58万亿元,客户交易结算资金余额(含信用交易资金)1.06万亿元,托管证券市值40.33万亿元,受托管理资金本金总额17.26万亿元。但与发达国家的成熟资本市场相比,我国证券行业规模占我国总体经济和金融行业的比重仍然偏低,目前我国券商行业的发展现状和问题主要表现在:(1)资产规模小、行业集中度低、国际竞争力不足;(2)业务品种单一、结构趋同、业务创新能力不足,证券公司盈利能力受市场行情影响大;(3)行业竞争将更加激烈;(4)缺乏高端人才。针对目前我国券商行业发展的现状和问题,我们认为可以从以下几个方面进行发展和完善:首先,扩大其资本规模;其次,调整我国投资银行行业构架,通组建一些从事综合业务、全国性的大投资银行;第三,注重业务创新,实现业务多元化趋势,同时注重特色化经营;第四,加强投资银行专业人才培养,建立高层次创新队伍。


  ●目前,我国券商收入主要依赖证券经纪、承销保荐、自营等传统业务,三大业务收入占整个行业收入的70%以上。其中,经纪业务和与二级市场成交量高度相关,自营业务总体上也与二级市场涨跌高度相关;而一级市场与二级市场间的相互作用又影响着证券公司的承销保荐收入。因此,证券市场总体行情及其走势直接影响着中国证券公司的总体利润水平。改善我国券商收入结构,实现收入结构多元化是解决上述问题的根本措施。


全文内容分四部分,分别是:

第一章  券商行业概况

第二章  国际投资银行的发展历程、状况及趋势

第三章  中国证券公司的发展历程及未来发展趋势

第四章  影响我国券券商盈利的因素分析


第一章 券商行业概况

1.券商的含义


券商是证券公司的简称,是指由证券主管机构批准设立的具有法人资格的在证券市场上经营证券业务的金融机构,它在证券市场上扮演着主要角色。

在不同的国家,证券公司有着不同的称谓。在美国,证券公司被称作投资银行(Investment Bank)或者证券经纪商(Broker-Dealer);在英国,证券公司被称作商人银行(Merchant Bank);在欧洲大陆(以德国为代表),由于一直沿用混业经营制度,投资银行仅是全能银行(Universal Bank)的一个部门;在东亚(以日本为代表),则被称为证券公司(SecuritiesCompany)。


2.券商的作用与功能


券商(也叫投资银行、或证券公司)是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物,是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体,在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作用。


券商作为证券发行与交易的中介人,在证券发行与交易市场上发挥着极其重要的作用。可以说证券市场的存在、发展及其发挥功能的程度,完全取决于券商的业务活动,在证券市场发达的国家和地区,券商或者与券商有关的从业人员数量庞大、机构众多,是社会上极其重要的行业之一,券商在社会经济中发挥着重要的作用。


(1)发行中介功能


证券市场的本来目的是为经济的发展筹集长期稳定的资本。在发行市场上,企业要通过公开发行证券的方法最大限度地筹措资金用于企业的发展,然而,如果没有券商充当发行中介作用,这种试图通过发行证券筹集资金的努力是根本无法取得成功的。而券商作为中介机构,可以为证券的发行者提供发行方面的咨询服务,协助发行者确定发行的数量、种类、形式、方法,可以通过包销、代销、分销、零售等多种经营方式承销企业的证券;对于投资者来说,券商则为他们提供了最方便最便利的投资方式和投资途径,通过众多的证券公司分支机构及各种证券零售公司把证券最大限度地向社会公众宣传推销,从而完成初级市场证券发行工作。也正是通过这种重要的发行中介作用,使得社会上闲散的社会资金源源不断地汇集到社会再生产领域,使储蓄转化为投资。把社会各阶层的闲散资金广泛地动员起来用于长期投资,既繁荣了证券市场又促进了投资增加和经济增长,为生产规模的不断扩大、社会经济的不断发展提供了极为重要的资金保证。


(2)流通中介功能


在证券市场上,如果说发行市场筹措资金是根本目的的话,那么流通市场上交易则是实现目的的基本保证。也就是说,如果没有流通市场的存在,就谈不上发行市场上的筹集资金。也正是流通市场上提供了各类方便而又灵活的证券交易方式,才使得已经发行的证券具有流通变现的能力,成为人们乐于接受的投资工具。


在证券流通市场上,有着数量庞大、种类繁多的各类股票、债券,在交易市场上,每时每刻都有各种股票、债券的买进、卖出,繁荣的证券流通市场是人们进行证券投资的主要场所;在流通市场上,有各种各样的证券公司、各种类型的证券中介机构来为投资者提供服务;在证券流通市场上,任何个人或机构买卖证券,都必须通过券商来进行,券商可以为客户提供从买卖选择咨询到委托买卖成交办理股票过户、保管等全过程手续的服务。券商的这种中介功能沟通了供需双方的资金流通,促进了流通市场的不断成熟和发展。


除了以上两个最基本的功能外,券商还具有如下功能:


第一,券商执行着资源配置功能。由于现代经济发展的日益专业化和社会化,科学技术和产业创新速度的日益加快,使得资金所有者(投资者)不可能有足够的知识和经验来了解到投资于何种产业或哪个企业才能保证资金的安全与增值;同时也使得资金需求者(筹资者)尤其是新兴产业的资金需求者也不可能有足够的声誉和能力来筹得所需的大量资金。投资银行作为投资者和筹资者的中间人,利用其信用、信息、业务技术和经验,可以快速地把投资者的资金转移到筹资者的手中,形成社会资源的有效配置。


第二,券商为资本资产提供风险定价。券商在发行新证券中,要根据新证券的内在价值、二级市场的收益率或价值水平以及对市场风险的预测来对新发行证券定价,使得新证券能被市场接受。


第三,券商对资本市场的流动性发挥推动作用。投资银行不断将新的证券引入流通市场。扩大了市场的容量,市场的交易品种不断更新,增加了市场的流动性。正如美国金融专家罗伯特·索贝尔曾说:“投资银行是华尔街的心脏,确实也是华尔街之所以存在的最重要原因。”这句话形象地说明了投资银行在资本市场中的重要作用和核心地位。


第四,分散证券市场的风险。证券市场中的券商能够在某种程度上具有分散证券市场风险的功能。例如,作为主要承销商的券商,在包销证券时,从买下发行公司所拟发行的证券,到它将这些证券再出售给公众,需要间隔一段时间,在这期间里会发生未预料的市场条件变化,从而使承销、包销的证券不能顺利出售,在这种情况下,券商实际上承担了证券发行风险。也正是由于有券商承担了证券发行风险,才有利地促进了新证券的发行和分销。


第五,有利于促进证券市场的平稳发展。证券市场的价格行情是社会、经济等变化的晴雨表,影响证券价格的一些基本因素,如:宏观经济因素、行业因素、公司因素等,以及技术因素,如证券交易量、卖空者数量、大户的买进卖出情况、市场阻力水平、市场宽度等,都在影响着证券价格的变化。若证券在一定幅度内变化,则属正常情况,对证券的市场能力没有影响或影响不大,若证券价格大起大落,就会影响证券的市场能力,阻碍证券买卖的顺利进行。


所以,若要增强证券的市场能力,创造连续市场,就必须保证证券价格的相对稳定。而券商就具有平抑证券价格的责任和能力,如美国证券交易委员会就要求专业经纪商必须有雄厚的资本和相当数量的证券,并要求专业经纪商起稳定证券市场的作用,防止证券价格暴涨暴跌。当某种证券大量出售,供过于求,有可能引起该证券价格下跌时,专业经纪商就出来收购,缩小供求差距,保持价格平稳;反之,当某种证券出现抢购风潮,这种证券在市场上又供不应求时,专业经纪商就应该出售该种证券,以缓和购销矛盾。


3.券商的的设立


按照我国《证券法》的规定,设立券商(证券公司),必须经国务院证券监督管理机构审查批准,未经国务院证券监督管理机构批准,任何单位和个人不得经营证券业务。设立证券公司,应当具备下列条件:

①有符合法律、行政法规规定的公司章程;

②主要股东具有持续盈利能力,信誉良好,最近三年无重大违法违规记录,净资产不低于人民币二亿元;

③有符合本法规定的注册资本;

④董事、监事、高级管理人员具备任职资格,从业人员具有证券从业资格;

⑤有完善的风险管理与内部控制制度;

⑥有合格的经营场所和业务设施;

⑦法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。


4.证券公司可经营的业务范围


证券公司可以经营下列部分或者全部业务:①证券经纪;②证券投资咨询;③与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;④证券承销与保荐;⑤证券自营;⑥证券资产管理;⑦融资融券服务及其他相关业务; ⑦其它证券业务。


下面介绍一下证券公司的常见业务:


(1)证券经纪业务


证券经纪业务又称“代理买卖证券业务”,是指证券公司接受客户委托代客户买卖有价证券的业务。在证券经纪业务中,证券公司只收取一定比例的佣金作为业务收入。证券经纪业务分为柜台代理买卖证券业务和通过证券交易所代理买卖证券业务。目前,我国证券公司从事的经纪业务以通过证券交易所代理买卖证券业务为主。证券公司的柜台代理买卖证券业务主要是为场外交易的证券提供代理买卖服务。


在证券经纪业务中,经纪委托关系的建立表现为开户和委托两个环节。


经纪关系的建立只是确立了投资者和证券公司直接的代理关系,还没有形成实质上的委托关系。当投资者办理了具体的委托手续,即投资者填写了委托单或自助委托及证券公司受理了委托,两者就建立了受法律保护和约束的委托关系。经纪业务中的委托单,性质上相当于委托合同,不仅具有委托合同应具备的主要内容,而且明确了证券公司作为受托人的代理业务。


根据《证券公司监督管理条例》的规定,证券公司从事证券经纪业务,可以委托证券公司以外的人员作为证券经纪人,代理其进行客户招揽、客户服务及产品销售等活动。证券经纪人应当具有证券从业资格。证券经纪人应当在证券公司的授权范围内从事业务,并应当向客户出示证券经纪人证书。


(2)证券投资咨询与顾问业务


证券投资咨询业务是指从事证券投资咨询业务的机构及其咨询人员为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动。


证券投资顾问业务是指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托,按照约定,向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务,辅助客户作出投资决策,并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合及理财规划建议等。


证券投资咨询与顾问业务一般通过发布证券研究报告为投资者服务,发布证券研究报告是指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告主要包括涉及证券及证券相关产品的价值分析报告、行业研究报告、投资策略报告等。证券研究报告可以采用书面或者电子文件形式。


(3)与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务


财务顾问业务是指与证券交易、证券投资活动有关的咨询、建议、策划业务。它具体包括:为企业申请证券发行和上市提供改制改组、资产重组、前期辅导等方面的咨询服务;为上市公司重大投资、收购兼并、关联交易等业务提供咨询服务;为法人、自然人及其他组织收购上市公司及相关的资产重组、债务重组等提供咨询服务;为上市公司完善法人治理结构、设计经理层股票期权、职工持股计划、投资者关系管理等提供咨询服务;为上市公司再融资、资产重组、债务重组等资本营运提供融资策划、方案设计、推介路演等方面的咨询服务;为上市公司的债权人、债务人对上市公司进行债务重组、资产重组、相关的股权重组等提供咨询服务以及中国证监会认定的其它业务形式。


(4)证券承销与保荐业务


证券承销是指证券公司代理证券发行人发行证券的行为。发行人向不特定对象公开发行的证券,法律、行政法规规定应当由证券公司承销的,发行人应当同证券公司签订承销协议。


证券承销业务可以采取代销或者包销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式,前者为全额包销,后者为余额包销。证券代销是指证券公司代发行人发售证券,在承销期结束时,将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。《中华人民共和国证券法》还规定了承销团的承销方式,按照《中华人民共和国证券法》的规定,向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5000万元的,应当由承销团承销,承销团由主承销商和参与承销的证券公司组成。


发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券,依法采取承销方式的,或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的,应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐机构。证券公司履行保荐职责,应按规定注册登记为保荐机构。保荐机构负责证券发行的主承销工作,负有对发行人进行尽职调查的义务,对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查,向中国证监会出具保荐意见,并根据市场情况与发行人协商确定发行价格。


(5)证券自营业务


证券自营业务是指证券公司以自己的名义,以自有资金或者依法筹集的资金,为本公司买卖依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金及中国证监会认可的其他证券,以获取营利的行为。证券自营活动有利于活跃证券市场,维护交易的连续性。但在自营活动中要防范操纵市场和内幕交易等不正当行为。由于证券市场的高收益性和高风险性特征,许多国家都对证券经营机构的自营业务制定法律法规,进行严格管理。


证券公司开展自营业务,或者设立子公司开展自营业务,都需要取得证券监管部门的业务许可,证券公司不得为从事自营业务的子公司提供融资或担保。同时,要求证券公司治理结构健全,内部管理有效,能够有效控制业务风险;公司有合格的高级管理人员及适当数量的从业人员、安全平稳运行的信息系统;建立完备的业务管理制度、投资决策机制、操作流程和风险监控体系。


(6)证券资产管理业务


证券资产管理业务是指证券公司作为资产管理人,根据有关法律、法规和与投资者签订的资产管理合同,按照资产管理合同约定的方式、条件、要求和限制,为投资者提供证券及其他金融产品的投资管理服务,以实现资产收益最大化的行为。


证券公司从事资产管理业务,应当获得证券监管部门批准的业务资格;公司净资本不低于2亿元,且各项风险控制指标符合有关监管规定,设立限定性集合资产管理计划的净资本限额为3亿元,设立非限定性集合资产管理计划的净资本限额为5亿元;资产管理业务人员具有证券从业资格,且无不良行为记录,其中具有3年以上证券自营、资产管理或者证券投资基金管理从业经历的人员不少于5人;公司具有良好的法人治理机构、完备的内部控制和风险管理制度。


证券公司为单一客户办理定向资产管理业务,应当与客户签订定向资产管理合同,通过该客户的账户为客户提供资产管理服务。定向资产管理业务的特点是:证券公司与客户必须是一对一的投资管理服务;具体投资的方向在资产管理合同中约定;必须在单一客户的专用证券账户中封闭运行。


证券公司为多个客户办理集合资产管理业务,应当设立集合资产管理计划并担任集合资产管理计划管理人,与客户签订集合资产管理合同,将客户资产交由具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管,通过专门账户为客户提供资产管理服务。集合资产管理业务的特点是:集合性,即证券公司与客户是一对多;投资范围有限定性和非限定性的区分;客户资产必须托管;专门账户投资运作;比较严格的信息披露。


证券公司办理集合资产管理业务,可以设立限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划。


(7)融资融券业务


融资融券业务是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出,并收取担保物的经营活动。


证券公司经营融资融券业务,应当具备以下条件:公司治理结构健全,内部控制有效;风险控制指标符合规定,财务状况、合规状况良好;有开展业务相应的专业人员、技术条件、资金和证券;完善的业务管理制度和实施方案等。


根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》,证券公司申请融资融券业务试点,应当具备以下条件:经营经纪业务已满3年,且在分类评价中等级较高的公司;公司治理健全,内控有效,能有效识别、控制和防范业务经营风险和内部管理风险;公司信用良好,最近2年未有违法违规经营的情形;财务状况良好;客户资产安全、完整,实现交易、清算以及客户账户和风险监控的集中管理;有完善和切实可行的业务实施方案和内部管理制度,具备开展业务所需的人员、技术、资金和证券等。


(8)证券公司中间介绍(IB)业务


IB(Introducing Broker)即介绍经纪商,是指机构或者个人接受期货经纪商的委托,介绍客户给期货经纪商并收取一定佣金的业务模式。证券公司中间介绍(IB)业务是指证券公司接受期货经纪商的委托,为期货经纪商介绍客户参与期货交易并提供其他相关服务的业务活动。根据我国现行相关制度,证券公司不能直接代理客户进行期货买卖,但可以从事期货交易的中间介绍业务。


5.券商行业的特点


由于券商(证券公司)所经营的业务是证券业务,因此证券行业的特点也基本上反映了券商(证券公司)行业的特点。目前我国证券行业有如下特点:


(1)属于周期性行业,证券公司业绩收入受我国资本市场(尤其是股市行情)影响较大


我国资本市场受整体经济发展情况、宏观政策环境和投资者心理等因素影响,存在一定周期性,伴随着股票市场行情的周期性变化,中国证券公司的盈利状况大幅波动、具有一定的周期性。


我国证券公司绝大部分收入来源于我国资本市场,其经营管理和业务发展受到我国资本市场固有风险的影响,例如市场价格波动、整体投资氛围、市值和交易量波动、流动资金供应和证券行业信用状况等。此外,证券公司经营管理和业务发展亦受到宏观经济和社会政治环境的影响,例如货币政策、财政和税收政策、外汇政策和汇率波动、资金成本和利率波动、商业和金融业走势、通货膨胀、资金来源、法律法规和社会政治稳定等因素。


(2)证券市场具有高风险性


首先,证券投资活动基于投资者对未来收益的预期,投资者面临预期收益不能实现甚至损失本金的风险;其次,证券市场运作机制复杂,信息的不对称和投资者的非理性加剧了市场风险。因此,证券行业是经营风险的行业,证券公司的核心业务就是识别、衡量、转移、分散、控制和管理各种风险。


(3)证券行业是资本密集型行业


资本实力是证券公司核心竞争力的重要体现,特别是随着证券自营、资本中介和直接投资业务的发展,资本实力对证券公司竞争力的影响越来越大。证券公司各类业务的规模与净资本挂钩,证券公司的风险抵御能力很大程度上也依赖于净资本水平。


(4)证券行业是典型的知识密集型行业


高素质人才和优质服务是证券公司核心竞争力的重要组成部分。保荐代表人、研究人员、投资经理、销售人员、投资顾问等专业人才已经成为衡量一个证券公司业务水平的重要因素,随着证券行业市场化的推进,人才的重要性将进一步充分体现。


(5)行业的进入壁垒


证券业作为我国金融体系的重要组成部分,是典型的资本密集型和知识密集型行业,受到监管机构的严格管制。对于新进入者来说,面临行业准入壁垒、资金壁垒和人才壁垒。

 

第二章 国际投资银行的发展历程、状况及趋势

在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其它国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式,以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。


1.欧洲商人银行的发展


投资银行萌芽于欧洲,其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。


早在商业银行发展以前,一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资,这一般是通过承兑贸易商的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的,因而这类银行就被称为商人银行。


欧洲的工业革命,扩大了商人银行的业务范围,包括帮助公司筹集股本金,进行资产管理,协助公司融资,以及投资顾问等。20世纪以后,商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大,而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中,英国是最发达的,它在世界上的地位仅次于美国,另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。


2.美国投资银行的发展


美国的投资银行业发展的历程并不很长,但其发展的速度在全球是首屈一指的,近几十年来,美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业,最重要的就是研究美国的投资银行,美国的投资银行业始于19世纪,但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。


(1)《格拉斯-斯蒂格尔法》以前的投资银行


1929年以前,美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人,而银行不能直接从事证券发行与承销,这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期,所有商业银行和投资银行都从事证券(主要是公司债券)业务,这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营,投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营,商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机,当时证券市场出现了大量违法行为例如:虚售(Wash Sales)、垄断(Corners)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。


1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机,纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%,从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击,1930—1933年美国共有7763家银行倒闭。


1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范,投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来,成立了专门的投资银行和商业银行。例如,摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(Morgan Stanley)和 J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向,例如,花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行,而所罗门兄弟公司(Solomon Brother)、美里尔·林奇(Merrill Lynch)和高盛(Gold-man Sachs)等则选择了投资银行业务。


(2)70年代投资银行业务的拓宽


在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年,美国政府取消了固定佣金制,各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务,并且创造出新的金融产品,这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易,这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。


投资银行掌握了回避市场风险的新工具后,将其业务领域进一步拓宽,如从事资产证券化业务,这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。


(3)80年代以后美国投资银行发展


20世纪80年代美国为了放松对市场和机构的管制,先后颁布了一系列法律和法规,如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了“证券交易委员会415条款”(SEC Rule 415),这些对投资银行业产生了极为深远的影响,使美国投资银行业在20世纪80-90年代取得了长足的进步,产生了大量金融创新产品。


20世纪80年代初的经济衰退结束后,美国的利率开始从历史最高水平回落,大量的新发行股票与债券充斥市场,出现了不够投资级的垃圾债券(Junk Bond)。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机,并影响了美国投资银行的历程。


随着世界经济和科技的迅猛发展,20世纪80年代以后,尤其是20世纪90年代以来,国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。


3.国际投资银行发展历程的特点


经历了数百年发展的国际投资银行,现在已经十分成熟,尤其是美国的投资银行发展模式已经成为国际上发展投资银行的通用模式。


总的来看,国际投资银行发展历程有如下特点:


(1)政府引导、法制建设在投资银行的发展中起到决定性的作用


纵观欧美投资银行的发展史,投资银行方面的立法直接影响了投资银行的业务创新和组织结构变迁,政府的支持和引导使投资银行能够多次度过难关。


以美国为例,国会于1933年通过的《证券法》、《格拉斯--斯蒂格尔法》,1934年颁布了《证券交易法》,这一系列立法对投资银行业务的发展产生了深远影响,强化了信息披露制度,改革了证券发行方式,促进了二级市场的规范化。其中《格拉斯--斯蒂格尔法》在投资银行立法方面具有跨时代的意义,他规定了投资银行分业经营的模式,带来了美国银行业历史上最大的革命,挽救了在1929-1933年大危机濒临灭亡的美国投资银行,造就了新一代美国投资银行群体。可以肯定的说,如果没有《格拉斯--斯蒂格尔法》,就不会有投资银行业今天的辉煌。1975年美国取消了证券经纪固定佣金制度,竞争导致佣金收入大幅减少,投资银行被迫大力开展其他创新业务,政府的引导再次诱发了投资银行业务创新革命,利率期货、利率期权、资产证券化等金融产品得到迅速发展,为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。上个世纪80年代美国颁布了《存款机构放松管制机构法》、《金融机构重组、复兴和强化法》,实施了“证券交易委员会415条款”(SEC Rule 415)。放松了对市场和机构的管制,美国投资银行业重新走向混业;增强了美国投资银行的国际竞争力,大批投资银行机构整合,出现了摩根斯坦利添惠,花旗-旅行者集团等超级投资银行。


其实,不仅仅在美国,欧洲、日本、东亚各国的投资银行发展过程都包含了法律和政府制度的支持,法律环境的建设对投资银行的发展来讲是至关重要的,没有完善法律体系和制度基础的投资银行体系一定是漏洞百出的,从巴林银行的倒闭我们就可见一般。


(2)资本规模化、服务专业化、业务多样化是投资银行发展的主线


在投资银行发展的初始阶段,由于是混业经营,很少有投资银行考虑资本的风险;投资银行业务也大多数集中在证券承销和证券交易上,很少有创新业务出现;但随着世界经济的不断发展和投资银行业的竞争加剧,加上各国法律环境和政策环境的变革,国际资本市场发生了天翻地覆的变化。1975年,美国率先进行了证券交易所改革。随后,英国和日本也分别推行了被称为“金融大爆炸”的金融体制改革,自由化成为投资银行业发展的主题。交易手续费自由化、行业进入自由化、资本交易自由化成为国际资本市场的发展潮流。


证券改革和自由化大大促进了证券市场的发展,同时,作为证券市场最重要的中介机构,投资银行所面临的市场竞争的激烈程度是前所未有的:例如,虽然在1982—1996年美国标准普尔500种股票价格指数上升了6倍,但由于手续费的竞争,10年内英美两国股票交易佣金下降了40%,债券交易佣金下降了25%--50%。在这种情况下,投资银行开始不断开发并拓展创新赢利业务以补贴其他业务,促进了证券业务多样化的发展,根据对美国纽约证券交易所会员1975—1996年收入结构变化的情况调查,20年间会员原有业务收入:手续费收入占总收入的比例由51%降至15%,承销收入由14%降到9%。而新业务中:基金收入由1%上升到4%,资产运用由0%上升到4%,兼并收购、私募配售等证券关联收入由2%上升至39%;创新业务在总收入中所占的比例在大幅提高。


另一方面,竞争的加剧导致投资银行的风险在进一步扩大,为了增加抗风险能力,各国的投资银行都在不断地增加资本规模,自1980年至今,美国9家大型投资银行的资本增长了10倍以上。1980年美国投资银行业的总资产为640亿美元,1988年就达到4760亿美元;竞争的加剧同样引起了投资银行服务的专业化进程,市场对优秀的证券经纪人、证券分析师的需求日益增大,客户对投资银行的服务要求越来越专业,服务质量的高低已经成为投资银行发展客户和拓展业务的关键条件之一。投资银行要降低经营风险,增大抗风险能力,就必需将扩充规模、提高服务质量和扩大业务范围作为其发展的主线。


4.国际投资银行的发展趋势


进入20世纪70年代以后,国际投资银行业的发展出现了一些新的趋势, 尤其是近年来,国际投资银行的发展变化用日新月异、一日千里来描绘一点不为过。国际投资银行的发展趋势主要表现在以下几个方面:


(1)重新走向混业经营


1933年、1934年美国开始的分业管理的格局一直持续了五十多年。虽然《格拉斯--斯蒂格尔法》的颁布为美国投资银行业的发展提供了稳定的法律基础,但随着国际投资银行的快速发展,其缺点也逐步显现出来:投资银行立足的证券市场充满了风险,随着金融工具的日益复杂,金融风险也相应增加。投资银行在捕捉高赢利的同时,也面临着高风险对其安全性的巨大挑战。尽管投资银行可以设计很多技术手段来规避风险,但从本质上讲,投资银行最缺乏的还是资本金;另外,人们开始对《格拉斯--斯蒂格尔法》进行反思,20世纪80年代,美国对1929—1933的大危机进行了重新认识,认为当时银行倒闭的罪魁祸首并非混业经营,而是货币供应减少和银行资本充实率太低。因此,国际投资银行界早已经开始了从分业经营到混业经营的过度。1986年,美国的高盛公司接受了日本的住友银行9亿美元的投资,投资银行与商业银行分业经营界线开始改变。后来JP.摩根开始申请先做高等级的投资债券,再做高收益债券,又申请做股票承销。现在,J.P.摩根已经与一般的综合性的投资银行没有什么区别。1996年所罗门兄弟公司收购了仅次于美林的零售商斯密司巴尼。而它自己又被美国旅行者保险集团收购,旅行者收购所罗门后,又与花旗银行合并,现在花旗-旅行者集团是金融巨无霸。现在无论全球任何一个地方的消费者,走进花旗-旅行者集团,无论从银行开户、支票、信用卡、人寿保险、财产保险、股票发行、买卖债券、买共同基金,一揽子服务全提供,它的发展成为混业经营的一个很重要的标志。


1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》,废止了《格拉斯--斯蒂格尔法》,使得美国混业经营模式也从法律上得以确认。2000年美国联邦储备委员会又正式批准大通曼哈顿银行以352亿美元的价格收购J.P.摩根投资银行,从而合并成为当今美国规模最大的投资银行,成为真正的“金融超市”。2008年的金融危机以及危机中的高盛和摩根斯坦利的转型更是增强了商业银行和投资银行业务混合全能化发展的趋势。


另外,欧洲许多混业经营的投资银行成功的经营也使《格拉斯--斯蒂格尔法》的权威性受到了挑战。20世纪80年代,英国为了加快金融自由化的进程,于1986年10月27日在伦敦证券交易所实施了所谓“大爆炸”的重大的金融改革,使得投资银行开始经营存贷业务,水泥工业银行开始经营证券业务,传统的投资银行和商业银行业务界限不复存在。1989年欧共体发布“第二号以行业务指令”,明确规定了欧共体内部实行全能银行制度;在日本,1992年颁布的《金融制度修正法》,同样也允许投资银行的混业经营。


商业银行和投资银行的业务界限已日益模糊,投资银行和商业银行的业务综合化发展趋势已经成为金融领域不可抗拒的潮流。


(2)规模化与集中化


现在国际市场是由为数不多的大型投资银行占据主导地位,它们构成了证券业的龙头与支柱。从二十世纪七十年代到九十年代,美国前十名投资银行的资本额,由占全行业的三分之一增长到三分之二,早在1990年,美国就已经有5家资本超过20亿美元的投资银行,英、德、法、日等国的证券业亦是如此。如今的投资银行资产规模更加庞大,国际上大的投资银行资产规模普遍高达千亿美元,权益资本也达到了几十亿、几百亿。特别是近年来金融业兼并重组不断,更是造就了不少的金融巨无霸,现在国际投资银行的资本资产规模之大是惊人的。


不过,无论是原始的投资银行,还是现代投资银行,都经历了一个由小到大、由弱变强、由分散到集中的发展过程。例如:在日本,1949年有1152家证券公司,到1977年只剩下257家。美国的美林、摩根斯坦利、所罗门兄弟等超级投资银行几乎都是通过兼并联合形成的。二十世纪90年代以后,美国投资银行兼并联合呈加速之势,规模也越来越庞大。1997年2月,摩根斯坦利与添惠公司合并,创造了一个总市值210亿美元的特大型投资银行;同年9月,旅行者集团收购所罗门兄弟公司,并与史密斯·邦尼公司合并成为仅次于美林、高盛、摩根斯坦利的华尔街第四大投资银行;1998年4月,花旗银行与旅行者集团合并,最近大通曼哈顿银行以352亿美元的价格收购J.P.摩根投资银行,成为当今美国规模最大的投资银行,资产总额达到6620亿美元。西方投资银行兼并联合的直接后果是整个行业的高度集中。


(3)现代化


在信息爆炸的时代,信息在经济社会中的作用越来越重要,信息收集、甄别、处理、传递与利用的速度和能力正日益成为企业发展的决定性要素之一。与此相适应,为了谋求和建立未来强大的市场竞争能力,投资银行管理和运营的信息化浪潮正悄然兴起;另一方面,从20世纪80年代初开始,人类掀起了以计算机技术、通讯技术、网络技术为代表的信息技术革命,极大地拓展了资本市场的范围和内涵,改变了资本市场的发展与演变格局,越来越多的证券交易所、市场参与者、投资银行、登记清算机构、监管机构和其他中介机构利用互联网来开展业务。随着信息技术突飞猛进的发展,投资银行的技术装备和服务手段也越来越现代化,其日益先进的交易系统和通信系统不仅使得证券的发行、交易等业务突破了营业部的时空界限而得以远程实现,而且更加迅捷和准确。


尤其是互联网技术的广泛普及带来了证券交易方式的巨大变革,网上交易成为现实,人们通过互联网就可以实现股票行情的实时接收与交易。由于其高效、安全、方便以及低廉的交易成本、信息成本、营运成本,网上交易已经普及。互联网对投资银行的影响突出地表现在承销发行和交易两个方面,即网上发行和网上交易逐步兴起,同时也深刻影响了投资银行的管理模式。


(4)投资银行业务的多样化和专业化


多样化,表明业务种类的繁多和覆盖范围的广泛;专业化,表明投资银行对某些业务特别精通和擅长,在某些业务领域具有比较优势。


二十世纪70年代以来,随着技术手段的进步、金融管制的放松、金融自由化的兴起以及国际资本市场一体化的发展,西方投资银行业发生了巨大的变化。除传统的证券承销、经纪和自营业务以外,西方投资银行还深入到并购重组、资产管理、投资咨询、项目融资、风险投资、金融衍生工具等诸多领域,多种业务齐头并进,异彩纷呈。


在80年代以前,承销和经纪始终作为投资银行最重要、利润来源最多的部门,但作为传统业务,其市场分割基本上已成定局,也就是说,这个领域的竞争弹性已经非常小。所以,20世纪90年代各投资银行又得把开创新的业务领域作为自己生存和发展的突破口。这些业务为投资银行在20世纪90年代赚取了远远超过传统业务利润的巨额利润。相关统计表明,目前他们的佣金、自营和承销等传统业务的收入只占30%左右,而各种创新业务的收入已经超过50%。


国际投资银行在逐渐走向规模化、业务经营多样化的同时,不同的投资银行在业务的主营方面仍然各有专攻。混业经营并不代表每一个投资银行都必须经营所有的投资银行业务,竞争的进一步激烈也使得各投资银行必须找到自己的优势业务,在此基础上才能兼顾其他业务的发展。例如,佩韦伯在美国牢牢占据了私人客户投资服务领域,所罗门兄弟公司在美国最知名是做政府债券、资产抵押债券,Ameritrade ,E-Trade和嘉信(Charles Schwab)在网上证券交易方面拥有优势,而美林则成为最大的证券零售商。分工的专业化促进了投资银行业服务水平的提高。


(5)全球化


在20世纪60年代以后,特别是80年代以来,世界经济一体化的进程不断强化和加速,金融和贸易自由化成为各国经济国际化和自由化的先导,在这种背景下,投资银行不断走向国际化,在全球范围内开展业务,全球金融市场已经基本上连成了一个再不可简单分割的整体。主要表现在:投资银行机构的全球化、投资银行业务内容的全球化、投资银行市场国际化。


投资银行已经彻底地跨越了地域和市场的限制,经营着越来越广泛的国际业务,成为全球投资银行。从20世纪60年代开始,世界各大投资银行纷纷向海外扩张,纽约、伦敦、巴黎、东京、日内瓦等金融中心接纳了大批国外投资银行分支机构。到了20世纪90年代,投资银行的国际化进程明显加快,许多大投资银行成为真正意义上的国际投资银行。它们的全球业务网络趋于完善,国际业务规模迅速膨胀,并且拥有大量国外资产。许多投资银行都成立了管理国际业务的专门机构,如摩根斯坦利的财务、管理和运行部(Finance Administration and Operation Division),高盛的全球协调与管理委员会(The Global Compliance and Control Committee)等。这主要是投资银行国际业务的高额利润支撑了大型国际投资银行的迅猛发展。


(6)加强对资本市场中的投资银行业务及其相关机构的监管


2008年美国金融危机中,以投资银行倒闭、被接管和转型为标志性事件实为历史罕见。危机发生的原因是多方面的,但对资本市场业务及其机构的监管失败是重要原因。美国建立的是一个统一但松散的证券市场监管环境和体系。2007年中期,美国大型券商的平均杠杆比率为27:1,但未受到任何审慎监管机构的监管。2008年11月15日的G-20国峰会通过了《华盛顿声明》,提出了加强金融市场和监管机制的五项原则,其中强调了加强稳健的监管,保证所有的金融市场、产品和参与者受到合适的监管,并且保证监管机制不会阻碍创新、鼓励加大金融产品和金融服务的交易。在全球范围内,加强资本市场中的投资银行业务及其相关机构的监管是明显和重要的趋势。




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