【干货分享】手把手教你玩转债务重组及不良资产投资

发表于 讨论求助 2019-01-12 17:00:28

投资者在公司重组初期必须解决若干主要问题,确保投资能顺利变现


债务重组通常让人联想到命悬一线、垂死挣扎的病人的画面。处理重组工作时,各方都将全副精力集中在调整公司资产负债表规模上,免得出现公司倒闭的情况。可是,当众人都在拼命调整公司资产负债表时,很容易让人忘记另一样同样重要的任务,那就是如何保留公司业务的价值。当公司低价变卖资产时,投资者的终极目标,当然是希望实现合理的投资回报。正如投资者设法保留投资价值一样,投资者也应当同样关注公司重组后的变现方案。关键挑战在于公司在进行全面重组时,面临破产的压力下,仍然要严守投资纪律。


时机


任何退出的计划的关键点在于把握投资变现的理想时间点。投资者必须更现实地了解什么“可为”,什么“不可为”。快速将投资变现通常需要付出代价,并应同公司业务恢复估值之间取得平衡,让公司有足够时间解决使公司陷入当前困局的问题。短线不良资产投资者最关注的莫过于投资的流通性,长线投资者则应做出更深入详尽的评估:


在最好和最坏情况下,真正的退出时间点目标是什么?

这个时间点是否受到投资目标,或者诸如融资、或基金有效期等较确凿的日期所左右?

退出时间点是否已经考虑到撤出交易的执行时间?因为交易执行时间长短可能受到市场或其它风险影响。

投资者的退出时间点目标一致吗?

偏好的退出途径是什么?可以接受部分退出(例如私人配售、首次公开发行或合资合营),还是只有全盘退出才具吸引力?

如果私人出售,哪些是潜在买家?

 

投资结构


在大部分情况下,控制退出时间点视乎重组当时采用的投资结构。如果投资者独占公司的控制权,则不良资产的投资者必须考虑将自身意愿及时间安排施加于其它投资者身上的能力,以及策略选择会否因而受到掣肘。深入了解这些因素对于确定撤出投资的时间和性质以及利用投资者手握的控制权尤关重要。投资或股东协议及/或公司章程文件中关于重组方案的几个主要考虑因素应包括下述各项:


董事会成员委任权

少数权益的保障,包括任何保留事宜/否决权

随售权及强售权

应付任何僵持局面的能力

退出前的条款(例如要求更改资本结构的权力;以及再融资或再集资计划前需先征得共同投资者同意)


除了纯法律考虑,为了安排和有效推进最终的退出方案,不良资产投资者应仔细考虑其共同投资者的性质和目标。他们目标是否一致?他们可能意见相左吗?即便共同投资者都有共同目标,但也必须考虑到在投资期内将拥有权转手的可能性。不良资产投资瞬息万变。共同投资者可能随时退出投资及/或引进有利益冲突的第三方;共同利益集团可以一拍即合,但也可能一下子瓦解。随着时局发展,考虑这些潜在变化对投资者会造成怎么样的影响非常重要。这些变化可能同时带来风险与机遇,并对资本架构中权益相对较少的投资者带来无法预料的影响,例如少数权益否决权之类。


就此而言,可换股或可交换股份、认股权证及其它股份认购权获行使时的价值难以预测,可能会对持有人造成不可预测的影响,所以此等投资均可能为投资者带来特定风险。在公司重组对投资结构进行考量时,投资者应仔细考量此等证券全部解禁对公司资本结构的影响,以及此结构是否切合投资者的退出时间表。此等证券的持有人很多时候都面对着这些无法预测或意料之外的考验,并对其它投资者的影响力或回报造成影响。


清除退出的障碍


每家陷入财务困境的公司都面对着独有的挑战与难题。先解决这些问题让公司站稳阵脚,恢复正常业务运作,很多时候都是投资者退出时能够获利的先决条件。认清主要问题,进行适当的尽职调查,对于拟定可行战略方案去解决问题、落实有效而及时的退出方案至关重要。常见问题包括:


尽职调查——商业与营运问题


一家陷入财务困境的公司若再出现任何商业和营运上的困难可真谓“雪上加霜”。解决并修复问题可能需要数个月甚至更长时间。然而,一家能够了解公司问题所在的机构能够为投资者制定更有效的的重组工作和退出计划,同时使得投资者了解所涉成本开支。


面对公司可能进行重组或破产的压力,不可避免地会对投资者进行或管理层参与尽职调查的时间造成限制。投资者及管理层应考虑实际可进行尽职调查的时间、了解这些尽职调查工作实际可以消除什么忧虑,以及了解所进行的尽职调查是否足以为投资者制定有效的重组及可行的退出方案。


长尾责任


在某些情况下,巨额的长尾责任可能是公司财务重担的元凶。长尾责任可能产生自诸如重大诉讼、监管调查和罚款、退休金责任或环境风险等因素。负面的宏观经济原因可能会直接影响公司价值并增加此等长尾责任。专家应评估此等责任以量化风险及控制这些风险的措施,否则投资者可能无法以理想的价格退出投资。


融资结构


公司的财务重组往往在危机情况下可以解决部分问题。确保公司的财务结构 (特别是债务融资安排,也包括其营运资金借贷)有适当的弹性对于顺利退出投资至关重要。最常见的问题是当公司的控制契约发生改变时,投资者在未得到债权人同意下无法出售全部或部分权益。公司所受到的出售限制也可能造成相同问题。若涉及多名债权人甚至是上市债务债权,要取得债权人同意谈何容易。绝大多数借款人或投资者都无法在执行退出计划时具有完全的灵活弹性。但投资者应仔细考虑其它类似的退出方案,因为经过磋商后,这些备选方案可能可以在相关融资协议的条款下执行。如果能够将现有的融资安排“打包”转让予新的拥有人,将会为公司带来明显的优势。


管理团队


投资者应物色能够带领公司走向复苏的管理层团队。全部撤换现任管理层团队或者保留全部或至少部分管理层成员会否比较审慎?重组计划会否涉及有债权人变为股东并在董事会上占一席位的情况?罢免及/或替换管理层成员有什么成本?投资者也应仔细考虑公司在适当的复苏阶段是否有合适的管理层团队。与债权人磋商和带领公司恢复正轨的人,未必一定是实施长线改革计划的适当人选。同样地,投资者亦应该考虑继承计划,因为带领公司恢复正轨的,未必一定是公司站稳阵脚后壮大公司业务和带领公司进入下一阶段发展的适当团队。安排适当人选带领公司开启下一阶段的发展,将会对推出投资时的公司估值有正面刺激作用。


投资者也应考虑负责执行退出计划的管理层团队。执行退出需要对公司拥有全面认识,去推动尽职调查和交易文件(例如资料章程或说明书)制备等工作的进行。公司削减开支意味着公司只剩下仅有的核心管理层团队,如果重组当时没有保留适当的人员,落实退出计划时可能需要额外的资源。


管理层奖励


投资者应考虑在公司恢复正轨的过程中管理层是否得到适当的奖励,并确保管理层的利益与投资者的利益和退出时间表并无冲突。当公司需要重组,管理层原有的奖励计划通常不具足够的吸引力。所以如果要保留任何现任管理层的话,可能需要修改他们的奖励计划。如果向管理层发行证券而会摊薄其它股东的股权,可能需要到范围更广的投资者同意。如果普通股价值不高,管理层未必愿意接受。投资者可以考虑向管理层提供股票回购权/棘轮条款,将管理层在公司重组后的个人目标与公司的绩效目标紧密连结起来。重组初期需要考虑个别经理人的税务状况,因为这可能会对诸如集团企业架构(包括向若干经理人提供企业家抵免福利的结构问题)造成影响。


企业架构


即便公司可以在现有企业架构下让业务回复正轨,但都可能需要进行某种形式的出售前或首次公开发行前重组,过程可以简单至在集团架构顶层置一家新的“上市公司”。确保投资者保留适当的权利和弹性去采取这些步骤是明智的做法(见上文)。在退出投资前,结构越复杂的集团需要进行越彻底的重组,以解决资本结构中不同层面的投资以及税务问题。尽管在初始投资或重组时不可能注意到所有问题,但投资者应全盘了解可能须要进行的事情,更加重要的是,了解需要得到哪些人的同意。


税务


考虑税务状况,确保维持高效率的架构将价值变现,无论任何时候都是退出策略的关键,但很多时被遗忘的是在进行债务重组时就要规划好税务安排。虽然是可以理解的,但由于当时几乎每一个都是首要任务,很多时因为税务问题而需要设计更复杂的退出结构-尤其是当其它利益关系者(包括公司、投资者及管理层)-未必在税务问题上利益一致。正如上文所讨论,如果需要进行较复杂的退出前重组,可能会对被征求同意的人士造成不必要的影响。


负面形象


开始或已进行债务重组的公司,声誉难免受到一定程度的损害。成功退出投资,尤其是通过公众市场进行的,关键在于重新建立公司声誉。尽管公司财务和营运上的成功对挽回公司声誉有莫大帮助,但要改变市场对曾经陷入财困的公司的看法需要颇为长的时间。形象工程,包括制定清晰的内部和对外沟通战略,应该早于退出计划实施前就开始进行。


结语

世间上不会有两个一模一样的重组投资机会。在许多情况下,上文点出的问题在实际情况中的影响程度上会略有高低。其它与业务及/或投资者相关的特定考虑,所带来的影响可能尤甚于上述任何问题。若公司进行重组,投资者的最终目标不外乎赚取合理的回报。然而,为了达成这个目标,公司的相关业务不只是要有良好绩效,退出投资将回报变现的渠道也需要非常有效。投资者打从一开始就必须要规划好这些事宜。而这正正就是本文的重点所在;如欲退出公司的重组,就更应该相信传统智慧:“结婚太急,后悔莫及”。


(来源:财新网 编辑:James)


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