【债券·周报】主要行业发行人财报前瞻及梳理

发表于 讨论求助 2019-03-18 07:42:57

摘要

(1)主要行业2017财务指标:a.盈利情况:采掘行业的ROE与销售净利率均有加快增长,ROE增速55.69%仅次于房地产,销售净利率增速最高为31.45%。除采掘行业外,只有商业贸易的ROE以及销售净利率实现正向变动。b.杠杆率:非银、公用事业、化工升,其余行业下降。c.总资产周转率:各行业总资产周转率都出现了明显的上升,其中房地产增速最高达到71.49%,其次为有色46.3%,其余行业均在30%左右,非银金融增速最低为24.56%。d.偿债能力:采掘已获利息倍数增速最高为32.5%;商业贸易、非银金融以及化工行业的偿债能力均有一定程度增强。结合经营基本面数据以及票面利率,房地产行业的经营风险较高,同时超额回报也较高;而采掘行业财务基本面数据良好,同时回报率也相对较高,略次于房地产,投资价值相对较强。


(2)行业利差及中观数据:3月前两周行业利差以缩窄为主,第三周跟随利率债反弹幅度较大,3月以来行业利差整体走扩。全体产业债走扩2.64BP,走扩幅度较大的行业包括化工6.14BP、采掘5.06BP,缩窄幅度较大的行业包括汽车-6.23BP、专用设备-10BP。大多数大宗商品价格3月后持续下跌,而各类产品开工率以降低为主,从目前情况看,开工放缓的情况下各类商品价格仍然下跌,可见需求确实不强。


(3)信用债风险点:目前流动性出现收紧状态,信用债出现更大幅度调整。上周短端国债收益率上行5.55BP,而整体行业利差上行7.89BP。由于目前信用债的主要增持力量源于券商自营,相对银行等机构配置力量不足,并且目前信用债收益率扣除税收及资本占用后难以与利率债竞争,如果两会后流动性信用债将面临更大抛压。另外,二季度国债与地方债的发行按照历史情况也将放量,更加挤占了银行配置信用债的额度。今年强调的高质量发展行业在债券融资中占比较小;占比较大的传统行业采掘、钢铁、化工等供给侧预计难以维持去年的收缩幅度,大宗商品价格回落的概率较大,行业利润改善持续性存疑,也对信用利差有抬升的影响。从历史位置来看,信用利差也有存有上行空间。


正文

1、信用债发行行业特征概览

从发行的行业来看,自2014年至今发行量靠前的行业长期为建筑装饰、公用事业以及交通运输等,并且集中度保持上升(占比逐渐接近40%)。若不考虑城投债,则采掘、房地产、非银金融以及商业贸易等板块发行量靠前,占据信用债发行的绝对规模。从票面利率来看,房地产板块利率相对较高,发行资金成本范围2.89%-12%;其次为采掘、非银金融以及公用事业,票面利率均不超过10%;建筑材料行业票面利率范围最小,为3.09%-8%。


2、各行业财务指标对比

目前各发行人的去年年报数据在陆续披露中,我们将按各板块对公布财报的发行人数据与去年三季度做对比,进行一定板块前瞻。其中由于钢铁板块仅两家发行人公布年报,且样本不具有代表性有较大偏差,所以仅对采掘、商业贸易、房地产、非银金融、公用事业、有色以及化工进行统计。


(1)盈利情况

各行业的ROE与销售净利率变动出现较大分化:采掘行业的ROE与销售净利率均有加快增长,ROE增速55.69%仅次于房地产,销售净利率增速最高为31.45%。除采掘行业外,只有商业贸易的ROE以及销售净利率实现正向变动。而其它行业均为ROE增速为正,销售净利率增速为负,如有色和化工的ROE增速在30%左右,销售净利率却下滑7%左右;最为明显的房地产板块ROE增速达到159%,销售净利率下滑最快为-23.44%。对于周期性行业煤炭、有色、化工以及房地产,需求取决于下游拉动,销售价格受大宗商品价格波动影响较大,所以销售净利率对ROE的贡献程度有所分化。目前来看,去年只有煤炭行业的销售净利率对ROE是正向贡献,有色、化工及房地产的负向拖动较大。反映煤炭行业销售盈利改善情况较好,而其它周期性行业尤其房地产的利润空间实际有所压缩。


(2)债务结构

从资产负债率和权益乘数变动来看,非银、公用事业及化工的杠杆率增速上升,非银的权益乘数增速最高为10.38%。其余行业中,采掘行业的两项杠杆率下降幅度最高,分别下降4.9%以及5.3%。有色、房地产和商业贸易行业的杠杆率也有不同程度下降,行业负债情况继续改善。


(3)总资产周转率

各行业总资产周转率都出现了明显的上升,其中房地产增速最高达到71.49%,其次为有色46.3%,其余行业均在30%左右,非银金融增速最低为24.56%。各传统周期行业的加速去库存以及过剩产能起到明显作用,并且成为推动ROE增速的主要因素。


综合来看,采掘行业的销售转好、资产周转率加快并且杠杆率降低,整体行业经营情况改善最为明显。房地产ROE增速最高并主要依靠资产周转率推动,销售情况实际较为惨淡,随着全国库存去化程度达到低位,2018年房地产行业的总资产周转情况难以延续2017的高位,ROE有较大的同比回落风险。化工行业ROE抬升依赖于杠杆率的上升以及存货周转,销售盈利情况也未出现改善,也具备一定行业风险。通过对于ROE的拆分,去年表现良性的行业包括煤炭、商业贸易以及有色,而具有一定经营风险的包括房地产、化工。


(4)偿债能力

偿债能力的变动与ROE拆分表现出的基本面情况较为一致,采掘已获利息倍数增速最高为32.5%;商业贸易、非银金融以及化工行业的偿债能力均有一定程度增强;有色的短期偿债能力略有下降;而房地产行业一方面利息保障倍数增速较低,另外短期流动性下滑幅度最高,偿债风险加剧。


(5)ROE-ROIC变动

ROE(净资产利润率)与ROIC(净经营资产利润率)的差值为((ROIC-税后利息率)*DFL),反映出行业真实投资回报对债务利息率的覆盖情况。比较来看,房地产行业的超额回报增长百分比最高,为1.14,其次是非银金融、有色、采掘。


结合经营基本面数据以及票面利率,房地产行业的经营风险较高,同时超额回报也较高;而采掘行业财务基本面数据良好,同时回报率也相对较高,略次于房地产,投资价值相对较强。


3、信用利差及中观数据回顾

3.1  行业利差变动

3月前两周行业利差以缩窄为主,第三周跟随利率债反弹幅度较大,3月以来行业利差整体走扩。全体产业债走扩2.64BP,走扩幅度较大的行业包括化工6.14BP、采掘5.06BP,缩窄幅度较大的行业包括汽车-6.23BP、专用设备-10BP。


3.2  中观数据回顾

价格方面:2月住宅价格中一线城市均环比下降且降幅扩大,二、三线城市仍保持环比上涨,一线城市的租金价格全部上涨,其中深圳最高为0.45%。大宗商品价格方面,3月以来动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧板卷价格均下跌,幅度在5%左右,焦煤、焦炭价格持平;化工产品跌多涨少,PTA、PVC、PP、天然橡胶等价格均出现不同幅度的下跌;各类基本有色金属也以下跌为主,跌幅在2%-5%。南华工业指数3月累计下跌127个点,与去年3月价格水平相近。


开工方面,3月全国以及河北省的高炉开工率略降1%左右,北部地区焦化厂开工率下降4%左右;各类化工产品开工率以持平为主,部分下跌。6大电厂日均耗煤量同比增速继续回落,由2月的5%降至-4.57%。房地产方面,1-2新开工累计同比增速仅有2.95%,较12月下滑4个百分点;而1-2月的房地产开发投资增速达到9.9%,其中建安投资增速仅2%左右,与新开工低增速相近,而以土地购置费为主的其他费用增速高达36%,是推动房地产投资的主要原因。而其它费用对于建安投资有一定领先推动作用,后续房地产投资依然维持乐观。


从目前情况看,开工放缓的情况下各类商品价格仍然下跌,可见需求确实不强。


4、信用债策略

1、根据目前已公布的各主要发行行业财报数据,结合经营基本面数据以及票面利率,房地产行业的经营风险较高,同时超额回报也较高;而采掘行业财务基本面数据良好,同时回报率也相对较高,略次于房地产,投资价值相对较强。但随着后续财报的陆续公布,整体板块财务数据表现或有所变动。


2、目前流动性出现收紧状态,信用债出现更大幅度调整。上周短端国债收益率上行5.55BP,而整体行业利差上行7.89BP。由于目前信用债的主要增持力量源于券商自营,相对银行等机构配置力量不足,并且目前信用债收益率扣除税收及资本占用后难以与利率债竞争,如果两会后流动性信用债将面临更大抛压。另外,二季度国债与地方债的发行按照历史情况也将放量,更加挤占了银行配置信用债的额度。从历史位置来看,信用利差也有存有上行空间。从2017年的情况来看,2017年6月至9月后行业利差走势与国债收益率完全相反,表现出超强的抗跌性,与行业基本面改善有较大关系。2017年6月 在PPI环比不断增长的推动下,工业企业销售利润率有持续增长;上市公司的销售净利率季度数据也保持缓慢上升,缓释了行业信用风险。而今年强调的高质量发展行业在债券融资中占比较小;占比较大的传统行业采掘、钢铁、化工等供给侧预计难以维持去年的收缩幅度,大宗商品价格回落的概率较大,行业利润改善持续性存疑,也对信用利差有抬升的影响。


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