小钱频道 海通证券李迅雷:寻找股市和经济的内在逻辑

发表于 讨论求助 2019-01-10 15:50:06







“认识你自己。”


这是古希腊时期铭刻在德尔菲阿波罗神庙墙壁上的一句箴言,对于从事了20多年研究工作的海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷来说,这句话也有着深刻的寓意。


也许正是因为常常以哲学和历史的眼光来研究经济问题,所以李迅雷的视角常常有所不同,且更加理性。而在接受秦朔朋友圈采访时,“逻辑”这个词也被李迅雷一再提及:“我不迷信任何东西,也不崇拜权威,我相信逻辑,相信大样本的数据统计。”


不同于“牛短熊长”的观点,李迅雷认为,中国的股市其实是“牛长熊短”,这也正是基于数据分析得出的结论。而现在,在李迅雷看来,资本市场也正迎来一个好的时期。


李迅雷认为,现在实物资产的过高配置正在逐渐降低,金融资产要从低配到标配。另一方面,很多产业都出现产能过剩,这又导致经济下滑和利率下降,人口老龄化也与这些现象一一对应,资本市场的繁荣将会是非常长期的,这也是实物投资时代终结的结果。


在谈及研究工作时,李迅雷认为,研究经济要看到经济发展内在而真实的东西,要看到经济的本质。


其实,这也是道和术的问题。李迅雷曾把中国传统哲学的“道有六义”,引申到股市。他认为股市也有六义,就像立方体的六个侧面。我们所应关注的方面不能只是其中之一二,而应该全方位去评估股市,这样才能对股市及其游戏规则有透彻的理解。


的确,我们常常习惯于向外探索,直至宇宙深处,但我们却极少对内反观自照。


尼采说,我们无可避免地跟自己保持陌生,离每个人最远的,就是他自己。


而对于我们身处的这个市场和经济大环境来说,或许也同样如此。只有摆脱“只缘身在此山中”的局限,才会获得清醒的认识,而支撑这种认识的应当是一种逻辑。比起具体的点位和个股,我们更应该明了其中的逻辑。








“牛长熊短”与“资产配置荒”


小钱频道:为什么说中国的股市其实是牛长熊短?


李迅雷:A股市场的上涨周期平均是20个月,震荡时间平均是25个月,下跌时间平均只有9个月,这是根据过去20年的数据得出的结论。当然,我们看的不是上证综指,而是将所有股票都检视一遍:哪些在涨,哪些在跌,到现在为止涨了多少……这样看下来,大部分股票都在上涨,只有少部分股票下跌。


我们计算发现,如果你在2007年10月16日最高点6124点等额买进所有股票(约1340只),持有至今的平均涨幅为100%。当然,这个数据有过高之嫌,因为跌幅最大的也不会超过100%,但涨幅最大的可以超过1000%,所以被平均后的数据偏大。


但这1340只股票的中位数涨幅是55.4%,其中353只股票是负收益,占比只有所有股票的26%。而同期上证综指下跌了42.5%,说明最高点买入之后,过去8年来,A股市场的表现并不算差,中位数的年化回报率也有5.6%。


从市盈率来看,A股的大部分时间也都是处于牛市中。如果说平均市盈率在10倍以下是熊市的特征,那么我们现在所有A股市盈率的中位数是99倍左右,这不能不说是一个超级牛市。当然,牛市的高估也带来了巨大的泡沫。


小钱频道:中位数是99倍,意味着有一半的股票市盈率都在此之上,那么为什么如此多股票市盈率都很高?这么高的市盈率又是怎么维系的?


李迅雷:因为我们这个市场不同于成熟市场,每个股票实际上都隐含着一份权证,当企业经营不下去时,就会资产重组、被借壳;当公司本身估值水平接近于0的时候,权证价格却可能会有几十块钱,这就是A股的游戏规则。A股市场中很多投资建立在幻想的基础上,最终还需要时间来证明对错。


在成熟市场,当估值接近于0,股票的实际价格也会接近于0。而A股中一些股票,在20年前我就认为股价太高了,但是它会告诉你,注入资产要比现在资产多几十倍、几百倍,所以股价还会继续上涨。这也不奇怪,散户们不会钟情于低市盈率股票,他们更多的是考虑哪些会涨就会买入哪些。


所以A股市场与成熟市场的游戏规则是不一样的,有管制的市场也必然导致价格的扭曲。A股市场其实是另一种形式的刚性兑付,不仅没有严格执行退市制度,还有额度管理和发行限价规则,对市场的保护也有些过度。如果有一天真正意义上的注册制到来了,这一问题将得到解决。


小钱频道:有人说,蓝筹股因为市盈率普遍很低,所以具有罕见的投资价值,您是怎么理解的?


李迅雷:A股市场的市盈率分布十分不均匀。一些大市值股票,如银行、钢铁、煤炭等,市盈率长期处于低位,但是低的市盈率实际上代表的是处于衰退期的旧经济,低有低的道理。如果看中了“罕见投资价值”而去买大盘蓝筹股的话,那么你的收益率会远远低于买高市盈率的股票。


比如,在2014年末买一个市盈率低于20倍的股票(市盈率指某种股票每股市价与每股盈利的比率,这里扣除非经常性损益后。共不到200个),迄今为止的中位数涨幅为22%,而买一个市盈率200倍以上(包括业绩亏损的负市盈率股票,超过800个)的股票中位数涨幅是56%。当然,表现最好的是年初市盈率区间在50倍至75倍之间330只股票,平均涨幅达到65%。


如果把时间再拉长一点,得到的结论也是一致的:高市盈率股和亏损股具有更高的涨幅。按扣除非经常性损益口径计算,2010年12月31日以来的近5年间,所有2023只A股的中位数涨幅是69%,当时市盈率低于20倍的165只股票的中位数涨幅是63%,而高于200倍PE及亏损股共462只的中位数涨幅是99%。


小钱频道:您认为金融产品在资产配置中的地位如何?未来的配置重心是否会发生转向?


李迅雷:我在2012年时就写过文章,提倡配置金融产品,因为实物资产的高收益时代或将结束,而A股的本轮牛市也应该是在2012年末时就由创业板开启。


虽然现在经济不景气,但权益类资产的配置比重提高仍是一个长期趋势。所以要配置更多的金融产品,包括股票、信托、保险、理财产品等,尤其是证券类资产的扩张空间更大。不过,金融产品也有很大风险,所以选择就显得非常重要。


现在有个说法叫做“资产配置荒”。这是因为现在钱多,好的产品却少。金融产品机会相对较多,但是市场本身也是存在泡沫的,很多信用类的产品已经进入到庞氏阶段,比如很多信用债;很多股票股价也已经大大超预期了,风险问题不可小觑。要配置金融资产,还必须对中国金融市场的特征、游戏规则要有深刻领悟。








经济或将继续探底


小钱频道:您对我们目前的宏观经济状况是怎么看待的?


李迅雷:我认为宏观经济还是处于衰退阶段,谈见底还为时尚早,明年或许将继续探底。不过,我们可能有点过度关注GDP数据了,其实GDP根本不是问题,GDP下行又有什么关系呢?就像不用看上证综指一样,我们很难说上证综指到底是2000点合理还是4000点合理。同样道理,简单的 GDP数据也说明不了什么问题。如发电量增速在大幅下降,债务水平在大幅提高,经济结构在发生深刻变化,这个在GDP上是反映不出来的。


对于一个企业来说,要生存、发展,主要看它的现金流,对于国家来讲也是一样:如果现金流出现问题,就会导致金融危机。现在中央政府的现金流状况不错,地方政府还是有很大问题。所以要不断给地方政府额度,以发债的形式缓解现金流紧张的压力。


企业的现金流也存在很大问题,现在唯一比较好的就是居民的现金流,因为居民的债务水平相对比较低。现金流的问题也值得我们仔细分析。


另一方面,GDP不好,但就业很好;传统产业衰落但新兴产业走强;房地产库存过高但北上广深的房价涨得挡都挡不住;银行成本压力大,但非银金融却呈现繁荣景象。新经济的体量没有旧经济大,所以新经济还难以取代旧经济。


小钱频道:在您看来,供给侧改革又是怎样一种逻辑?


李迅雷:首先,我们要看现在的问题是什么造成的,是需求端出问题了吗?其实不是。中国经济的问题其实在于供给侧一直存在问题,这个问题是改革滞后引发的。这并不是现在想出来的新招,或者是对里根经济学(供给学派)的翻版应用。


供给学派理论盛行的年代是美国70-80年代,货物相对短缺,故引发通胀和经济减速。我们目前面临的通缩和产能过剩的压力,需要改善供给;当然,经济转型、消费升级,也需要改善供给,形成新的供给。


现在有评论认为供给侧改革是个全新的提法,我觉得不是,这个逻辑应该是倒过来的。中国为什么出现问题?不是因为过去在刺激需求、稳增长方面做得太多,供给(改革)相对不足,而是改革的滞后引发的病症。


中国经济的问题很多都是改革滞后引发的。比如一些改革的愿景会由于担心成本过大而没有去推进,而刺激需求似乎没什么成本,最多会增加我们的债务,所以最近中国的债务水平也在不断提高。此外,中国其实一直存在改革原动力不足问题。试想一下,改革的主体是谁,被改革的主体又是谁?


改革滞后会导致两大结果,一是时间成本,二是改革滞后积累的矛盾。但不改革的成本要大大超过改革的成本。经济高增长已经难以持续,不断堆积的各种矛盾终将爆发,最终将倒逼相关体制的改革,市场自身具有的调节机制终将发挥作用,这也是市场的逻辑规律。


小钱频道:您认为中国特殊的人口现象对经济增长会产生怎样的影响?


李迅雷:经济增长与中国人的勤劳的有关,与中国人对财富的追求欲望大于其他一些宗教国家和民族有关。我觉得经济增长是人口现象。要研究中国经济,就要研究中国人口,包括人口的年龄结构与人口的迁徙变化。


中国与全球的人口老龄化问题是人类历史上第一次遇到的。人口老龄化比较严重的国家,倒不是在北美,也不是在欧洲,恰好发生在东亚,日本和韩国的人口老龄化比中国更加严峻。我们还可以通过放开生育来缓解,他们只能通过移民解决,别无选择。因为韩国的生育率到1.1,中国1.4,但是发达国家都有1.7。我们比发达国家生育率水平都要低。


人口老龄化之后,对买房子的需求就会减少,房地产就要减配。所以经济增长就是人口现象,经济的结构性分化也和人口流向有关。


为什么深圳、上海的房价会涨?因为人口老龄化同时面临的是人口整体往大城市迁移,大城市才有更多的公共服务;三四线城市房价注定要跌,房地产过剩现象将更为严重。


其实理财投资也是个人口现象。因为我们面临的是人口老龄化、劳动力减少,对金融产品的流动性好、期限短的这种需求,肯定会增加。人口老龄化后对房子的需求必然下降,故资产配资中房地产的配置比例应下降。


此外,人口老龄化导致经济增速下行;继而利率下行,利率下行之后,储蓄肯定要分流,金融产品需求还是会增加。所以说,金融产品的火爆同样也反映了人口老龄化这一趋势。


小钱频道:除了人口因素以外,您认为影响中国经济增长的非体制性因素还有哪些?


李迅雷:我们近年来GDP增长这么快,其中的非体制性因素,我归纳有“四大流”。


一是人口流。中国人因人均占有资源少、贫困或对财富的追求而流动,中国人口流动量是世界最大的,流动改善了生产要素的配置结构,提升全要素生产力,故流动创造价值。


二是货物流。中国人喜欢交易,贸易量世界第一。早在300年前,我们的内贸外贸就已经是世界第一,当时中国对所有国家的出口都是顺差。当然我们为出口也付出了代价,主要是环境方面的代价。明朝时为了生产出口丝绸,已经开始大量砍伐森林养蚕种桑树。如今我们的出口已经占全球出口额的12%以上。


三是资金流。我们M2是全球第一,而且增速奇高;我们股票的交易量、换手率也是奇高的,交易量已经超过美国跃居世界第一;其他如不少商品或金融品的期货市场,交易量也是世界第一。


四是信息流。过去信息流比较小,现在变得很大,我们无疑已经成为全球信息流量最大的国家。中国BAT已经成为全球级的公司,中国已经是智能手机拥有量最多的国家,同时也是网购规模最大的国家。从QQ步入微信时代,信息共享、信息对称大大降低了交易成本,从网购到互联网金融,信息流将越来越成为促进经济发展的一个重要因素。








放弃幻想 相信逻辑


小钱频道:您认为对于研究工作而言,最重要的是一种什么样的能力?


李迅雷:我觉得两个能力是需要的,一个是数据的收集和处理能力,第二个是逻辑思维能力。


比如,我一直喜欢看全球文明史。虽然我们一直自我吹嘘很多东西都是中华民族先发明的,但比较下来,会发现中华文明可能整体比其他文明古国要晚1500到2000年。比如文字,当古巴比伦已经制定出汉穆拉比法典时,我们可能才刚刚产生甲骨文,当人家在普遍使用字母,我们还是象形文字。当然,我们在四大文明古国里虽然属于慢的,却是依然保持繁荣的古国,这点也是值得自豪的地方。


不过中华的象形文字一直不能转变为字母,就像形象思维不能转为抽象思维一样,或者火药的发明不能衍生出枪支、大炮,我们发明了指南针却没有发明雷达一样。


所以做研究要注重训练形式逻辑的演绎能力。从文字的演进再结合中国人的思维和行为实例,大致可以看出,东方传统思维的特征大体是:归纳能力强,逻辑演绎推理弱;辩证逻辑能力强于形式逻辑;注重局部与个案经验,忽视整体思维,缺少理论框架。


小钱频道:具体而言,研究分析的逻辑该如何选择?


李迅雷:在研究逻辑的选择上,中国人比较擅长辩证逻辑、形象思维,偏弱于形式逻辑(现代是数理逻辑)、抽象思维。但对不同的对象,应该选择合适的逻辑分析方法。


比如,对于股市的长期趋势,应该用形式逻辑来分析,短期波动用辩证逻辑。股市从长期来看,是由基本面决定的,要关注经济增长持续性如何。所以我们在选择逻辑的时候要全面客观,不能光用一个维度来评判。


逻辑链比较短这种思维的问题会导致很多状况。我们通常非常喜欢讲故事、喜欢幻想,不现实,不严谨。我们更愿意相信奇迹,因为我们的逻辑思维不够发达,我们有追求不确定性的偏好。


我在给外国朋友作报告时,他们会特别注意你讲的每一句话的逻辑,觉得对这个逻辑不理解,马上举手要问。给中国投资者演讲时,大家却常常不耐烦,更喜欢听结论、听案例,更想听到股指涨到多少点,有什么股票推荐,却对里面的逻辑不感兴趣。


尽管浮躁有时不可避免,但是还是应该给自己一些时间,安安静静地看书、想问题。


小钱频道:那么进一步说,要如何做好研究?


李迅雷:我强调角度、高度、跨度和深度。


第一,要从高处着眼,问题才会看得全面完整。


第二,要尝试从不寻常的角度去看问题。跟随别人讲热门的话题、写雷同的报告,并没有多少意义,而从自己独特的角度去发现、去思考他人很少提及的与众不同的观点,才是研究之本意。我自己是既做管理,又做研究,当我做管理时,我习惯于求同存异;当我研究时,我喜欢求异存同。


第三,跨度,有的时候,对一个问题的看法,既要跨越历史,又要跨越地域。我特别喜欢去大的博物馆看历史,在那里,你可以找到人类不同地域历史的横断面。


第四,深度,也即细节决定成败。做研究时,也需注重细节,抽丝剥茧、不断深入,探寻问题的本源,得出客观的结论。





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