独家访谈:骨灰级会计如何玩转股市

发表于 讨论求助 2019-06-26 19:55:39

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作为本周《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾,岁寒1999年只身来到深圳,从基础会计核算到整体税务筹划和预测决策,在一家大型制造企业一干就是9年!也正是这种会计的经历,让他有底气投身于证券市场:

“2005年起开始关注A股,2008年底进入港股市场,而由于全仓买入认购权证,2009年底港股账户只剩下200港币,几欲自杀……”

“2010年开始大规模查看国内、香港上市公司财报及公告,坚持每天将当日所有上市公司公告过一遍。”

“2012年底质疑雨润食品财报粉饰,致使公司股价暴跌、董事会主席辞职等,差点染上官司。”

看财报,要抓住哪些点?

《红周刊》:我注意到,您之前更关注损益表和资产负债表,现在为什么觉得现金流量表很重要?

岁寒:公司的现金流体现在三个方面:经营活动、投资活动、筹资活动。打个比方,我们在餐馆吃饭用现金付费,还可能办会员卡(即预存款),这些都是餐馆的经营性现金流。只要餐馆生意很好,翻台率很高,完全覆盖了前期的装修、店租等费用这些投资活动产生的现金流出,那么餐馆就将拥有很好的自由现金流。投资者一般很注重公司的定性分析,比如是否有好的生意模式或者公司质地,其实,这种定性分析也可以通过对现金流量分析量化出来。有一个指标叫现金转换周期(现金转换周期=应收天数+存货天数-应付天数),这个指标能够判断公司生意模式的好坏,还可以和管理学大师迈克尔·波特的五力模型分析相印证。

《红周刊》:对于稳健消费行业来说,经营性现金流不好的公司要回避,此前在这方面您吃过不少亏,举个例子吧。

岁寒:经营现金流差说明生意模式不好。公司有利润没现金,一般情况下就是公司应收账款收不回来,应付账款可能还要进行预付,这表明公司在上下游产业链条中话语权不强。当然,也可能是公司生产期过长,库存管理差,整体资产周转率低。这个要结合具体情况来判断,比如说企业为了抢市场占有率而放宽信用政策,这种公司如果未来可以保持较高成长,很大可能是大牛股。

不过,现金流量表的确有助于投资者鉴别去伪存真。过去上市公司造假常常在流动资产上动手脚,来虚增营业收入和利润,其中虚增存货、应收账款等做法最为常见。比如,某家公司贷款把存货搞得非常大,能供生产数年之用,如果在销售价格不变的前提下,公司毛利率并没有提高,那么很大可能性是公司虚增了存货,因为不会有企业老板傻到背着债去备可能跌值的存货。

现在上市公司在流动资产科目作假已经比较少了,很多是放在固定资产或者在建工程里,比如说雨润食品,我吃亏多是在这方面。

固定资产和在建工程可能虚占了大量的现金,也可能是这个行业确实有很大的发展空间,这里要做出真实性判断还需要有财务以外的知识辅助,比如行业的发展格局等。

《红周刊》:另外,我看到您此前关注PB,有捡烟蒂的习惯,现在有改变吗?

岁寒:现在我认为ROE及其变化趋势很重要,特别是对于长线投资者来说。如附表所示两家公司,ROE分别为10%、20%,如果前者以10倍市盈率(PE)买入,后者以40倍市盈率买入,现在假设持有两家公司均为30年,期间公司的ROE不变,而30年后都以10倍的市盈率来定价。结果是前者获利16倍,后者获利58倍;前者年复合收益率10%,后者达到15%;这就像芒格所说,应该以合理的价格买入优秀的公司,并且长期持有。长期来看,高ROE带来的回报远高于初始成本低的回报。

这里有一个问题,案例中有预期的假设,即30年间ROE保持不变,本质是在要求企业未来ROE的稳定增长。为什么巴菲特不买高科技的股票?科技股变化太大了,而可口可乐、吉利刀片等则很难被颠覆。

不过,任何投资收益都由两个因素决定,第一是空间,第二是时间。一年收益20%和20年合计收益20%一样吗?完全不同!一个“烟蒂股”在一定时间里,有比较大的把握达到一定涨幅,为什么不可以买入?关键在合理估值的基础上确定时间周期。之前我忽视了时间因素,所以我不认同价值投资不需要择时这样的观点,我认为买好的不如买得好。

如果有两种选择,一个是好公司,一年内可能涨幅有限,但是持有10年内可能涨好几倍;另一个公司是持有10年可能不会上涨,但是最近一年很大概率涨30%以上,那么我会选择后者。空间、时间要结合起来判断,只不过时间这个因素很难确定,如果不是精于计算的人,建议选择前者,因为判断行业和好公司比判断时间更容易。

《红周刊》:在财务上,业绩拐点确认的关键点是什么?

岁寒:任何一个行业都有周期性的波动,投资者可以用财务里的“量本利”分析来进行把握。你看海底捞和多数平庸的餐厅最大区别是什么?翻台率!一个餐馆需要很大的固定资产支出,即使餐馆毛利率很高,但是客人不多的话也不会挣大钱,从赔钱到挣钱有一个点,这在财务上叫做叫保本点,当达到这个点之后,利润会成倍增长,比如电影院的保本点在于上座率。我认为每个行业都会有一个关键指标,而产能利用率和盈亏平衡点是关键,在这个点达到之前公司不挣钱时,市场不会给很高的估值,如果你发现离这个点很近了,或者已经过了,市场的关注会有很大变化。

《红周刊》:上面咱们谈了很多财务,但是财务判断不是投资的全部,早年您因为“财务”吃了不少亏,看来知识也是一把双刃剑。

岁寒:之前我对于财务的理解层次不到。很多人对于财务能做到考试优秀,但却很难和投资股票的实践结合起来。我举一个最简单的例子,什么叫资产?理论上“资产就是企业拥有并控制的、预期未来能够带来现金流入的资源”,如果是现金流出就是负债。这个概念在会计书中第一章阐述,被很多人忽视,但我认为这是财务中最重要的。这个概念中最关键的一个词是“预期”,现在账上有1亿,未来就能带来1亿吗?根本就不是!钢厂和茅台同样有1个亿的资产在账上,未来现金流入可能会相同吗?很多会计只看账上的数字,其实更重要的是分析资产的质量,以及管理这些资产的人,要根据行业状况和公司的商业模式来判断。财务要动态地看,未来才是决定回报和收益的关键。

《红周刊》:财务指标很多都是已经发生了的事实,是后视镜,怎么用这些数据判断未来?

岁寒:首先要有一个思维上的转变,就是从财务会计转变为管理会计。

上市公司公布的财务报表是按照会计准则编制的,更多地是反应公司的过去和现在情况,所以投资者应将报表中的数据和公司的动态结合起来看,多看环比,多看收入,粉饰营业收入比粉饰利润更难一些,因为大部分行业是要求对应增值税发票的,而利润受到很多费用、成本影响,有很大的调节余地。

在具体指标上,比如主营收入增长在加速,但是利润还没有同步增长,这可能是一个非常好的机会。一般来说,收入的增长会提前于利润的增长,当净利润增速大于收入增速时,已经到拐点以后了,这里面有个经营杠杆的问题,而且这样好的阶段很多人都会关注到,如果大家都关注了,还会有好价格么?

当然,也有些公司的收入刚开始增速不大,但毛利率有所提升,三项费用控制得好,净利润也会大幅增长,之后收入再大增,利润可能成倍的增长。这方面最好关注季报,半年报和年报拉得时间太长,容易错失良机。还可以关注目标公司每月的产销数据,以及研发支出和拓展项目、订单变化并结合存货变化、广告推销费用、行业上下游产品价格的周期变化数据等等,这些数据都比报表更及时。

《红周刊》:如果对一家上市公司进行简单财务评估的话,要抓哪些要点?

岁寒:第一评估公司所处行业的基本特征、财务特点、发展空间、回报水平,结合目前的估值,凭经验同行业内的其他公司横向对比一下。

第二看股权,不看好股权过于分散的公司。若大股东持股比例低于20%一般就不理想,低于30%要警惕。股权过度分散一是说明大股东没动力做好公司,二是说明连大股东自己都不看好。

第三是企业历史纵向对比,看看过去5年以来公司财务数据的变化。可以先看ROE的近5年变化,再结合净利润率、总资产周转率,财务杠杆对公司财务进行杜邦分析,重点关注近5年平均ROE在15%以上或明显呈上升趋势的公司。

具体到三张表,利润表中要看利润和主营收入的增长情况;若某一年大赚或大亏则需要翻查详细的报表。再看最近几个季度的连续数据,如单季度的收入增长率、毛利率、净利润增长率等,了解最新的趋势;资产负债表中看固定资产、流动资产的构成,特别留意相对数值较大、波动剧烈的科目;现金流量表中,如果经营活动下的现金流量比净利润还少,需警惕资金链风险。

第四可以看公司分红和回购情况。

需要注意的是:首先,我认为报表上有数据的栏目越少越好,尤其是资产负债表和现金流量表,说明公司很专注,专注才能突出主业优势;其次,看趋势比静态的数值更重要;第三,财务指标没有固定的标准,必须对不同的行业、不同的周期、不同的成长阶段灵活运用;第四,单一的指标很难说明问题,需要多个指标结合起来判断,甚至需要配合公司的特定商业模式去理解;第五,如果个别数据或指标不理想,可以翻查详细的财报了解原因和评估影响。公司和人一样,不可能十全十美。

青睐新能源细分领域机会

《红周刊》:简述一下目前的投资体系吧。

岁寒:2011年开始着手建立投资体系,我不做空。长期来看,股市会反映经济走向,即使中国的GDP和M2增长速度有所下行,但是如果我每年的相对收益率都高出10%,长期来算就是20%的年收益率。宏观经济有周期波动,很难准确地判断出峰值和低谷,但只要在好行业里挑选好公司,长期平均下来达到20%以上的年收益率并不算难事。

仓位控制方面,我以大盘的整体估值作为主要参照物,当整体估值偏高时,还是要减仓,此时可以像格雷厄姆一样30%债券和70%股票动态配置,行情转好时,股票市值在不断增加,就降低股票仓位、加仓债券,反之亦然;投资组合和配置方面,一般持有5~10只股票(具体可参考《投资组合和收益率》),分布在几个行业,组合内会按进攻和防守进行换股调整。

最后是个股的估值和买卖操作,首选行业前景广阔但公司体量却不大的标的,单看财报挖不出10倍牛股。具体操作我会选择在基本面已经体现出很多确定性的积极因素,但估值仍然处于低位、股价并未及时反应的时机买入,卖出则相反。即在基本面已处于右侧,但价格仍处于偏左侧时交易。

《红周刊》:港股有做空机制,你的财务专长更便利,为什么不做空?

岁寒:做空最多赚100%,亏损却可能是无限的;做多的话虽然最多可能亏损100%,但这个概率小很多,可上涨的空间是无限的。这里的风险收益不对等,当然如果你能够在较短的时间内有30%~50%的收益,就可以去做空。做空现在大概有两种情况:一种是行业和公司出现拐点时考虑做空;第二种就是财务打假,这种情况爆发力非常大。

其实,证伪比证实容易得多,我有财务打假的能力,但是我不会去做空。以香港的公司来说,央企没有太大的动机去造假,最多做一些业绩平滑;香港本地企业有些是没有什么实业的,顶多就是搞增发圈钱的名堂,老千股居多;真正造假的公司是国内的民企,凡是能够沽空的股票,市值一般会在50亿以上,大资金做空小公司很难翻转腾挪。做空时因为要公开沽空报告,个人信息很容易暴露,人身安全是个大问题,所以与其提心吊胆挣钱不如踏实选好公司。

《红周刊》:目前在研究的行业有哪些?

岁寒:能源和医药。

《红周刊》:能源类关注哪些细分子行业?

岁寒:主要关注火电、水电、风电、光电、核电、天然气产业链,还包括一些海上采油工程、国外能源工程承包等,原材料和设备等能源上游也会关注。

我觉得能源市场的需求是很刚性的,不管是个人还是国家,能源需求越来越多是大趋势,另外这个领域有一些确定性的机会。比如火电,大家不看好这个行业,所以估值非常低,但这里有估值回归的预期。

水电成本很低,使用寿命非常长,前期投入很大,后期基本不用再投入,随着电价慢慢增长,水电公司的现金流很好。水电其实是在玩一个财务杠杆的游戏,即刚开始建立电站时,资金大部分来自银行贷款,之后第一年运营产生的现金流里包含了利润及折旧摊销,将这笔现金流入还掉部分本金,第二年本金和利息变少,一直持续下去,本金还掉、利息消失,越到后面利润和净现金流越好,很多公用事业都有类似特点。另外现在中国电力价格管制,未来电力市场化时,水电价格上涨预期明确,所以我看好这个行业的商业模式以及价格提高的预期。至于风电,未来几年大概能维持30%左右增长,它已经是一种技术比较成熟、适合大规模商业化的新能源,盈利模式确定,发展较快。

太阳能现在的主要问题是成本比较高,不过,由于中国石油50%以上需要进口,基于中国能源的战略考虑,政府给予新能源特别是太阳能的补贴力度很大,现在光伏电站的内部收益率已经比较有吸引力了,分布式屋顶发电更好,有些地方政府在国家补贴0.42元每度的基础上还追加补贴,导致投资回收期可能低至5年,内部收益率(IRR)高达16%以上。

天然气是个好行业,几乎整体链上的公司效益都不错,特别是中下游的管输和批零、特种运输车辆以及上游的非常规气、LNG等,天然气发电因为成本太高,效益不理想,但二联产三联产的分布式电厂可能有机会。

海工装备我也非常看好,有句话叫世界油气看海洋,中国油气看南海,想想近年南海争端为什么日益激烈就明白了。目前全球海工已经进入景气周期,自升式钻井平台集中进入更新换代期,中国海工不但要满足本国急剧增长的海洋开采新增需求,还有装备进出口替代需求。

《红周刊》:您最看好哪一个?

岁寒:核电,它最大的特点是成本较低。发电企业成本主要来源于两个:一是造价,比如建电站,核电的造价1瓦在12~15元,而煤电可能5元就够了,造价的高低直接影响单位发电的成本,因为折旧费可能较高。但影响折旧的因素除了造价外,每年的发电小时也很关键,在这方面,核电相比其他发电方式更有优势,每年核电发电高达近8000小时,远高于其它发电方式。

对于发电企业来说,折旧和相关的贷款利息是最大的成本,然后看是否为可再生能源。水和太阳是免费的,煤电七成成本是煤炭,而核电的材料成本不到一毛钱。并且核电无空气污染,可以建在大城市旁边而不需要多少电网传输成本,因此政府和电网很愿意使用这种低成本高回报的发电模式。李克强总理在2014年政府工作报告上明确提出,要鼓励风电和太阳能电,同时要重新开始核电建设。


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