【火线快评·600人电话会议纪要】当期权来到A股

发表于 讨论求助 2019-04-20 10:15:09



时间:2015111日上午10:00

主持人:乔永远

会议主讲:策略乔永远/金工刘富兵、陈睿/非银赵湘怀/交运郑武/上海交大金融工程教授刘海龙



策略乔永远

今天我们电话会议的主题是【期权降临,A股如何变化】。我们在最近两天的交流中发现,整个市场在期权出现之后对它的解读存在非常大的分歧,所以我们在这个时间邀请专家和同事召开电话会议。我们今天邀请到的是上海交通大学金融工程刘海龙教授、博士生导师,也请他向我们做一个具体的市场分析的解读。除此之外,我们策略联合金融工程的刘富兵和陈睿、非银的赵湘怀、交运的郑武对相关的行业和市场进行点评和解读。我们先请刘教授就三个重点问题进行解读:第一个问题就是国内的期权出现之后,和国外以及中国的历史经验结合来看有什么不同,特殊性在哪儿。我想这个可能是大家关心的。第二个就是在交易行为上,对做市商和其他方面的影响是什么。第三个就是期权出现之后,从经验来看,对现货市场,也就是我们说的股票市场有什么影响。

刘海龙教授

好的。我也看了一些最近的报道,注意到对期权的争论比较激烈,有人说是中性的,有人说会助涨助跌。我从国外经验和中国的历史两个方面开看。

首先和我们以前的权证比。比方说我们在股改的时候,有很多权证。这次和它有本质不同。主要体现在,我们这次是一个系列。期权对应的是50ETF,然后系列里既有当月、又有下月,既有看涨、也有看跌,是双向的。从这个角度来说,这和以前的个股权证,比如宝钢及股改的好多权证比是有本质不同的,这是和国内以前的历史比。

如果和国外比,我们这里也有很多差异。我注意到我们这里的规则要求。比方说,他的标的,在现在来说就是50ETF了,以后也可能有一些股票。它要求有4000户的投资者参与,否则不能作为期权的标的。而且我还注意到它有很多的原则,比如投资者适当性原则,综合评估等等。那么这些东西造成的结果是什么?有可能在刚开始推出来的时候,市场的参与度不够高,不够活跃,但是随着交易的时间的过渡,也可能会逐渐地活跃起来。这是不同的方面。那么相同的方面,第一点是杠杆交易,以小博大。这一点都是共同的,在我们这里也会出现,是期权的主要作用之一。第二个相同点是它会管理风险,主要就是套期保值了。第三个就是套利交易。就是说当期权被过高或过低地估计时,可能有人在里面做套利,这是它很重要的一个作用。

如果从做市商的角度来说,国外的做市商是必须要求有——我们的专有名词叫库存,事实上就是现货。比方说在现在来说就是50ETF,然后它必须也要求有现金,这两个缺一不可。而且它有看涨和看跌,在做市的时候要有相应标的的资产作为对应。这个特点会有什么影响呢?事实上在国际上在推出权证的时候都有一个共同特点:从无到有和从少到多是不一样的。从无到有一般是要助涨的,是推动市场上涨的。从我们国家的角度来看,29号要推出ETF期权,事实上前面的助涨作用大部分已经体现出来了,在市场上已经先反应了。接下来,它应该是一个助涨助跌。当趋势是上涨的时候,它有助涨的作用,当趋势是下跌的时候,它有助跌的作用。所以总体上来说,它应该是中性偏多的。这是它最主要的一个特点,就是对现货的影响。

此外它还有一个问题,我们有一个很重要的逻辑就是:在国内,我们散户的量占的比较大,大多数散户对期权确实不了解,不了解期权容易过度,也就是过高估计或者过低估计,这种情况容易发生。所以对监管层来说,我们建议在期权刚刚推出的时候,应当密切关注标的资产,也就是50ETF,和对应的期权的市场走势,防止操控。同时我们也看一下在交易过程中会发生什么问题,以便我们改进交易规则,推进期权市场的发展,这也是很重要的一点。

策略乔永远:

感谢刘教授,我觉得讲得非常清楚。最近市场比较关心,如果券商作为做市商,或者说有做市商的话,他们创设期权需不需要提前大量地购买行权这方面的库存来对冲。这种购买行为很多人认为可能会对市场持续形成机会。

刘海龙教授:

一定的,一定需要购买。而且这个在前期市场已经体现出来了。前面市场上涨有各种各样的原因,其中一个原因也是它要购买一定的标的资产。

金工陈睿:

我们这边从金融工程组的角度来谈一下期权推出之后的影响。

首先,它与我们现在市场上有的杠杆型的交易工具,包括股指期货、两融、以及近日比较热的分级基金相比,期权最大的特点是,它更精确的一个风险管理工具。更具体地讲,之前的品种除去套利之外,像期货、两融、分级的话,它主要是依靠市场的方向性变化来盈利的。但期权的非线性结构从此给市场打开了一个全新的格局。未来的投资者可以基于标的的波动率,包括时间等几个新的交易维度进行交易。从波动率来讲,它进一步还可以向相关性的方向来进行交易。也就是说利用期权,投资者可以真正改变手中投资组合的风险收益结构。我们的观点是期权未来让市场更加多元化。未来投资者的关注点会不仅局限于市场方向性的变化,可以更多关注到波动率、时间等几个更新的维度。市场交易的规则和特征都会发生一个相应的变化。

具体到国内的ETF期权来说,他还有几个相对比较特殊的地方。跟海外的同类型的ETF期权相比,比较重要的,首先国内的ETF采用的是欧式期权。跟海外的美式ETF期权相比,国内的期权未来的功能会比较全面。主要体现在,在对冲的方面,它起到的作用会比海外的期权起到的作用更大一些。因为海外的ETF期权基本是美式期权,而用美式期权去套保并不是很方便,它有随时可能会被交割的风险。因此国内的欧式的设置会导致在套保这块比海外的程度更高一些。另外,这次公布的规则文件也表明,像一些被寄予了比较多的期望的,比方说组合保证金,证券抵充保证金这几个创新规则,在目前来讲,在初步的试点阶段还是不会被采用。在保证金这块国内的ETF期权会跟国外有所不同。

在期权出来之后,对包括机构投资者在内的投资者会起到一些变化。最直接的,在策略、产品多元化这方面会往前推进一大步。包括像一些指数增强、保本、绝对收益,还有像去年受到比较大争议的量化产品,都会得到一个比较大的补充。它跳出了原有衍生品品种比较单一的局限,整个能做的事情就大大增加。像公募来讲,他可以有一些标准化的指数产品,像备兑开仓这样一些策略都有非常多的空间来使用。核心本质上都是在利用期权改变风险收益结构的能力来做,最终的目的并不完全是提高产品收益的增长,更多是体现在平滑投资组合净值的波动,从而强化长期持有的复利效应。另外,对不同机构来讲,影响程度可能不同。最大的受益层面还是证券公司,不仅是前面讲的几条能对证券公司形成有力的补充,更重要的,首先在期权出来之后,在去年初露端倪的场外衍生品的发展会大大地往前推进一步。因为整个的场外衍生品的发行的对冲非常多地会依赖于场内需要有相应的波动率交易的产品来做。之前,场外衍生品的发行需要现货来对冲,这个对对冲的难度是比较高的。期权推出之后,至少是基于50ETF这个范围之内的场外衍生品,它的品种和规模都会有一个比较大的扩张。另外一块就是做市,在短期内影响可能不会太大,但从中长期来看,这个业务对整个证券公司来讲,它是一个全方位的业务线的支撑。这一块儿受益也会相对比较多一些。

对市场的影响,我们这边的主要观点是,包括从对海外的实证结果,包括国内的整个的规则的特色,比较确定的是,对整个成交活跃度来讲,上升是比较确定的。期权在国内的首批标的是极为稀缺的,只选入了一个50ETF,再加上它非线性交易的工具的价值,以及我们前面提到的基于ETF期权可能推出的创新产品,包括场外的对冲的需求,这几点因素合在一起会促使整个相关性或者标的的配置价值突显。而50ETF整个潜在交易者的范围将会比之前显著放大。因此这一块我们是比较确定的。另外一块,关于波动率来讲,我们认为中长期来看,它是能够起到一个降低波动率的平滑的作用。但是在短期来讲,标的稀缺可能代表它的炒作的价值比较高,还有包括市场情绪的影响,以及由于标的稀缺性造成的衍生品市场暂时来讲深度相对有所欠缺,还是有一定的会产生助涨助跌这种放大的可能性。这是从短期来看。而从方向性来说,我们是持有中长期来看,这是一个相对比较中性的观点。这是由期权的交易工具属性决定的。但是在短期来讲,更多的还是取决于投资者对这一事件的内心的预期的变化。这个影响可能更接近于一个事件冲击。我们策略组在这里可能会有一个比较详细的补充。我基本的观点就是这些。

策略乔永远

谢谢陈睿。我来讲一下从策略角度怎么看期权对A股市场的影响。大家都知道我们在过去一两个月的时间里面实现了A股市场非常快的上涨。我想提醒大家关注,我们A股市场的一个指标叫做波动率指标。从我们观察来看,季度波动率情况,如果和0507年那一段时间相对比的话,我们在最近一段时间,事实上用了一个季度实现了波动率的快速上升。在过去一个季度里面,A股市场的波动率,以沪深300为例,波动率上升到50%,基本上接近到了07年的水平。我们觉得可能事实上很大程度上跟期权的可能推出有关。所以我们在之前的期权可能推出对A股市场影响的研究上,事实上进行了全面布局。在我们的邀请函里我们也提到,从14年的220号,我们当时在上海开了一个会叫“浦江夜话——个股期权研讨会”,当时请了上交所、监管部门、相关专家。在最近一段时间,也就是证监会在125号提出期权的征求意见稿之后,我们在127号发布主题报告《牛市主题进行曲:ETF风口下的象群。在1130号,我们当时也提示期权可能会逐步实现。所以,站在今天的角度来讲,我们再去回顾或者讨论这件事情的话,我们一定要关心市场预期以及刚才刘教授所讲的交易商收集筹码的过程到底是不是刚刚开始,还是已经步入尾声。站在今天来讲,我们通过过去两天和市场的沟通,我们的判断是,最敏感的投资者应该说正在收尾,但是我们觉得仍然是有大量的机构和个人投资者对ETF期权对A股市场的影响没有充分准备。

接下来,去概括的话,我们叫做“让子弹飞”。之前我们觉得A股市场通过较快的涨幅实现了对ETF期权的反应,但是我们觉得这个过程没有结束。在周五真正宣布之后,我们觉得,A股市场的反应,或者是它对这件事情的认识,让我们认识到A股市场的准备并不充分。这种情况下我们认为A股市场仍然会进一步向上,只不过是在波动率上有所加大。所以方向上来说,我们认为让子弹飞,行情将会继续演绎。在这个过程里我们建议大家的配置方向逐渐从原来的非常集中向分散的方向去蔓延。我们也在最近的周报里,和微信公众账号“永远观市”里,不断地发布我们最近的一些相关报告,我们认为行情将会进一步蔓延到我们之前相对参与较少的一些行业里。我们最近在提示两个大的方向,一个是地产产业链,地产上下游的配置,包括家电,包括上游的建筑。在另外一个链条上,我们提示在筹码相对比较集中的一些领域里面,特别像医药、食品饮料,这些领域我们觉得机会会相对大一点。

非银赵湘怀:

非银行金融在过去的两个月成为了资本市场的龙头,券商板块涨了120%,保险板块涨了70%。那么在这样情况下,在今日的时点,我们怎么看非银板块?券商和保险能不能继续成为龙头?我们的结论:是的。

我们认为上证50ETF期权是一个非常强烈的信号,中央在继续推进金融市场改革。因为我们之前强调非银行金融,体现了国家金融改革的意志。今年,2015年将是金融改革的攻坚年。资本市场将有巨大的变化,政策会密集出台,而证券公司和保险公司将是资本市场改革最大的获益者。因此,下周我们非常看好非银金融板块的表现。这会是下半场最大的催化剂。这就是我们的结论。那么我们讲三点。

第一点,对于整体资本市场的影响。

第一小点呢,我们认为上证50ETF只是一个信号,标志着中国进入了期权时代。我们知道,无论在美国,在欧洲,衍生品市场远远大于现货交易市场。那么,第二就是我们观察到目前有3家保险公司和6家券商是上证50的标的。占比呢,第一大权重就是中国平安,占9.2%,整个保险占比13%,券商占比18%,总共加起来是31%。说明非银行金融板块对期权的影响是举足轻重的,这是第二点。第三点呢就是市场结构将由散户向机构转型,市场波动率可能会加大,这是我们对整体的判断。

对券商的判断,我们注意三点:

第一点,期权出来后有助于大盘蓝筹股的估值,有助于交易量保持比较高的位置。我们观察到,元旦后的第一周,交易量仍然在7600亿元,这是略高于我们之前预期的。说明新入资金仍然在股市里面活跃交易,这夯实了目前牛市的基础,有利于券商经纪业务的高速增长。第二个,由于衍生品市场巨大的空间,虽然这只是长征路上的第一步,但是预示着后面巨大的空间。所以说,证券公司的产品设立,将更加丰富和更加多元化。第三个,有利于证券公司从目前以经纪业务为主,向全能型投行的转型,证券公司的杠杆率将进一步提升,这是我们对证券公司的一个评论。

那么对保险公司来说,我们认为更加利好。

因为我们知道,英国的保险公司投资收益率一直稳定在8%-10%,原因是它有40%是投资在股票上面的。那么引入了看期权之后,保险公司本来是风险厌恶型的,他们追求稳定收益,没有一个好的风险对冲工具,是不敢大量投资股票和基金的。那么有了期权这个工具之后,我们觉得保险公司将进一步加大股票和基金的配置比例,而且获得稳定的、高额的收益,所以这是对保险资产管理公司投资收益率的向好,是一个重大利好。

第二点呢,我们在上周三、周四分别调研了中国人寿、中国平安的开门红情况,我们在下周一和周五也将分别调研中国太保和新华保险的开门红情况。从中国平安来看,2015年首日,首联保单就有150亿的进账,完成了一个月的预算。中国人寿呢,我们预计2015年首周各项新单增速会在200%,银保渠道的增速将是400%。所以2015年,将是保险公司保费收入增速的最高时期,是过去5年最高的一个速度。

所以保险公司迎来双重利好,一个是投资收益率大幅向上扬,一个是保费收入大幅增加。从外部原因看保险公司的投资收益率越高,保单越好卖;从内部原因来说呢,保险公司在大力增配营销员,营销员数量都在10%-15%的增速,所以保险公司将迎来从07,08年以来戴维斯双击的一个机会。

最后呢,我要说一下市场还是有扰动因素,这两天市场在传保监会在限制保险资金参加券商的两融收益权资产的介入。但是据我们了解,也据保监会官方报纸【中国保险报】报道,其实保监会并没有限制保险资金参与两融收益权转让的业务当中来,这是第一点。第二点呢,这个量目前来讲就是400亿,在1.05万亿的盘子里面呢,400亿是不到5%的占比,所以影响甚微。第三呢,我们强调是5类新增资金入市:产业资本、散户、海外、保险资金和融资融券,所以新增资金不会因为融资融券速度降下来,它就明显的降下来。所以我们觉得这个牛市的基础还在,我们观察到新增资金仍然流入股市,所以资本市场皮之不存毛将焉附,就是说资本市场好,最大的受益者是保险股和券商股。那么我们更看好以中国平安为首的保险股,中国平安一是它的权重占比最大,第二中国平安也在试验个股期权的试点。所以我们仍然强调我们是国内卖方券商中,首家把中国平安目标价调到百元以上的,我们继续看好中国平安的100元的目标价。那么券商呢,我们认为期权的推出呢,对券商也是利好的。谢谢乔博。

交运郑武:

我讲两个问题吧。

第一个问题,因为交运板块总共有两家公司,一个是大秦铁路,一个是上港集团,分别占上证50权重的1.7%0.7%。第一个观点就是说,根据我们刚才乔博还有金工同事的一个理解,我听完之后觉得期权实际上对公司的长期价值应该是中性的,就是不会影响它的一个价值判断。刚刚乔博也说了,从短期来说,是会增加市场对这类股票的关注度和配置程度。但是呢,我们从去年的2月份就已经开始布局,与投资者沟通这方面的预期,也包括过去两个月整个50的走势,实际上市场是有一定的预期。长期的话,我们金工的同事也说过,期权是一种中性的工具,所以总的结论来说,按照我刚才听下来的理解,是不会影响他们的一个内在价值。

第二点,虽然ETF期权不会影响他们的内在价值,但是我们还是想强调下,我们认为大秦铁路目前离它的一个合理估值还有比较大的上涨空间,所以再讲一下大秦铁路。

简单说三个方面,第一个,大秦铁路的估值,它的PE水平相对于国际上的铁路股应该要上行才能接近国外铁路股的PE水平。我们也知道在沪港通之后,境外资金买入最大的品种就是大秦铁路,所以它的巨大的估值差,我想个股期权不知道能否加速它的一个价值体现,这是第一个估值差。第二个,公司的资产负债表非常干净,我们测算过如果它的负债率如果从现在的20%提高到60%,意味着它有外延式并购能力,有1000亿外延式并购的能力,而且是在不扩张股本的情况下。2015年中铁总到了换届的时候,因为现在的部长宋总是154月份到66岁,所以2015年看到换届,然后价格改革、十三五规划,包括对未来铁路改革的规划。所以这几点,我们觉得会帮助市场逐渐形成对大秦铁路未来进行再投资的预期,这样的话,就会解决它中长期业绩增长预期改变的这种功能。

所以总的来说,就是我们认为ETF期权对我们这两家交运公司价值的影响在长期是中性的,短期呢,也一定程度为市场所预期。但是呢我们觉得会有助于大秦铁路这样显著折价的公司价值的一个回归。

问答环节:

问:我们有没有测算过,假设初期有不少机构参与的话,我们参与的期权的量级和他要买入50指数股票市值有没有做过测算?然后初期有哪些机构会去做呢?

还有就是之前12月包括近期的市场走势,从期权这个角度来解释这个市场上涨的好像还不是特别多,为什么我们现在就认为现在市场上准备参与期权的投资者,已经建仓比较充分了呢?

陈睿:关于哪些机构在第一时间能够参与50ETF期权,现在来讲的话,券商这块基本能够在第一时间参与,然后基金专户也应该没有问题。但是关于公募基金这块,可能还需要一些确定性的东西出来,才能判断他能不能第一时间进场。另外的话,私募肯定能够在第一时间进场,保险应该不会在第一时间进场。这是参与机构方面。

关于ETF期权的量级,50指数参与配置的规模来讲,这个现在相对来讲比较难评估,因为现在有个非常重要的环节,就是它的一个持仓、限仓的一个指标,目前并没有完全确定下来。现在来讲的话,参照最近一段时间从18号开始最后的全真仿真测试阶段,每个账号不管是个人投资者还是机构投资者,都是50张这样一个规模来限制的。这跟之前的全真仿真交易是不一样的,为了它这个仿真大赛来设置的。那么在之后它是不是还会延续这样一个设置呢,目前没有足够的信息可以进行判断,如果一旦进行50手这样一个限制的话,它整个交易量相对来讲会限制在相对比较低的一个水平,也就是初期相对来讲的话,成交不会太活跃,因此它的整个量级来讲的话呢,应该是会比较小的。但这个设置相对来讲的话,我认为完全参照实时的可能性也不是很大,因此还是要等到后续的一些细则出来之后,才能做出比较明确的判断。

乔:我简短回答一下第二个问题。为什么我们判断或者理解市场有一定的按照这个原因的参与度。可能您没有注意我们之前的一些推荐和相关报告,我刚才也提了,从142月份,一年之前,我们开【浦江夜话】,当时市场上已经受到比较多的关注。我印象很深当时的会议室已经坐不下了。那么在11月底那次周报里面,大家如果有兴趣可以回去翻一下,我们已经开始提示期权可能成为下一步金融改革的重点布局。那么在125号下午,证监会新闻发布会已经提示,发布征求意见稿,在127号我们发布《牛市主题进行曲:ETF期权风口下的象群》。所以,以我们的角度来看,我们是进行了大量沟通和推荐。从我们沟通情况来讲,我们觉得市场并不是存在普遍了解,但是我们觉得有些相对来说比较专业做期权、做现货和期货跨市场的人,对这方面的研究相对来说已经比较深入了。所以我们觉得这方面并不能说完全是完全零起点,站在今天来看,并不是没有任何准备。但是另外一个角度,我很同意您的看法,现在市场是不是充分做好了准备,其实也没有。

问:我想问一下,国泰君安原来推荐的中信证券等四个比较大的券商。现在推出期权之后,看好的券商是改成东吴证券和方正证券了吗?

赵:只有6家券商入围了上证50指数,对于这6家券商来说的话,肯定是利好的。最利好的还是我们之前推荐的中信、海通、华泰这一类的大券商。我们之前是从四朵金花推荐过渡到四大金刚推荐,中信、海通、华泰、广发,那么这一次呢这3家也入选了前6家。

券商呢,我刚才说了,期权推出对券商板块是利好的,所以也不限于入围的这6家,整个板块都有机会。我们还是看好整个大盘交易量维持在高位,以及未来对于资本市场改革带来的红利,我们关注这两点。谢谢。

问:我想请问下非银金融研究员,中国平安是不是首批可以参与期权投资的机构呢?

赵:中国平安和上汽集团是很早就已经是个股期权的试点了,几大券商都做过一些测试了。但是按照现在的情况呢,是先推出ETF期权,个股期权再延后。如果说个股期权出来的话,中国平安应该是在第一批的,谢谢。

策略乔永远:

最后我想说第一点,我们的观点也会在相关报告中做出详细的阐述,如果大家感兴趣的话,可以进一步了解和跟踪;第二就是我们策略团队的微信公众号【永远观市】也欢迎大家关注,可以手机上看到相关报告。


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