窝轮:香港散户最喜欢的衍生产品

发表于 讨论求助 2020-06-14 08:38:32

香港人把权证称为窝轮,是认股权证英文“warrant”的音译。窝轮给予投资者一个权利,使投资者可以特定价格在特定日期买入或卖出相关资产,窝轮是一个权利而非责任。窝轮分为认购权证(call)和认沽权证(put),相比于正股,买入窝轮可以小博大。

1988年第一只衍生权证在港交所挂牌交易,到2004年,香港成为全球成交额最大的权证市场,一直保持至今。窝轮的标的资产除蓝筹股之外,还包括指数、ETF、房地产信托基金、货币等资产。窝轮在香港是非常受欢迎的衍生产品,窝轮占整个港股市场成交维持在15%至20%之间。


香港目前所有窝轮均是是欧式窝轮,只有到期时方可行权,以现金结算,即在到期时投资者只会收回现金,而非以正股交割。到期日会自动行权,投资者无需任何操作。

根据窝轮的发行文件,发行商会在发行文件注明权证属于“一般无抵押合约责任”,也就是说发行商发行衍生权证,并没有任何资产作为抵押,也就是说投资者交易权证,理论上存在交收风险,以2008年投资银行雷曼破产为例,雷曼在港交所发行的权证,在当时就已存在交收风险,投资者此时不应买入此类权证。除此之外,一般情况下,权证并不存在交收风险。在香港,发行衍生权证的主要是全球各大投资银行,截至2018年2月,目前在港交所发行衍生权证的投资银行包括法国兴业银行、中银国际、法国巴黎银行、瑞士信贷、东亚银行、高盛、汇丰银行、海通国际、摩根大通、麦格理银行、渣打银行、瑞士银行和瑞通等13家投资银行。

窝轮的条款包括代码、名称、相关资产、类别、行使价、到期日、换股比率等,我们以腾讯法兴九一购A(16271)为例说明:

腾讯:该窝轮的标的资产是腾讯控股;

法兴:该窝轮的发行商是法国兴业银行;

九一:该窝轮的到期日是2019年1月;

购:代表该窝轮为认购权证;

A:代表法国兴业银行发行的相同条款的腾讯认购权证,16271排序为A;


根据腾讯法兴九一购A(16271)在港交所上传的发行文件,我们以16271为例解读窝轮的各个条款:



1、认股权证证券代码:16271,港交所会为每只上市的窝轮分配一个唯一的证券代码。


2、流通量提供者经纪编号:9703,港交所于2001年引进做市商制度,要求窝轮发行商必须委托一个流通量提供者进行开价工作,做市商可以由发行商自己担任,也可委托他人担任。在一般情况下,做市商需要在开盘后5分钟至收盘期间为窝轮提供流通量。流通量提供者须提供最少10手窝轮的买卖报价,发行商必须在上市文件中清楚列明买卖盘的最高差价。流通量提供者经纪编号就是做市商的经纪牌号,会显示在窝轮行情的经纪席位上。


3、发行额:200,000,000份认股权证,即本次发行16271的最高份数,要注意的是,发行额并非从发行第一天就全部卖给了市场,多数时候大部分的窝轮还是持有在发行商手里,当然,如果发行商已全部将窝轮卖给了市场,发行商可申请增发窝轮。窝轮到期前,当发行商持货低于20%时可随时申请再发行,再发行次数不限。窝轮发行商每天会向港交所汇报自己买卖窝轮的数量,以及自己持有窝轮的数量,然后由港交所每日公布。


4、形式:欧式现金结算,目前在港交所发行的窝轮全部属于欧式窝轮,即只能在窝轮到期时行权,行权时按照现金结算,不会在行权时给予投资者相关资产。


5、类别:认购,表明该权证为认购权证。


6、公司:腾讯控股,表明该权证的标的资产是腾讯控股。


7、股份:现有已发行普通股,表明该权证所对应的标的是腾讯控股的现有已发行普通股,上市公司不会因为该权证增发新股。发行商发行窝轮,会买入正股或正股的其他衍生产品对冲。


8、买卖单位:10000份认股权证,表明该权证每手是10000份。


9、每份认股权证的发行价:0.25港元,发行商会确定每个权证的发行价格,按照港交所规定,权证发行价不得低于0.25港元,要注意的是,发行价并非权证的合理价,也并非权证上市首日的开盘价。


10、到期时就每个买卖单位应付的现金结算金额:【权利×(平均价—行使价)×一个买卖单位】/ 每项权利之认股权证数目

窝轮到期时现金结算金额可以简化为如下公式:

认购权证结算价=(结算价-行使价)/换股比率

认沽权证结算价=(行使价-结算价)/换股比率

在以上公式中,换股比率是控制1股正股股份或1点指数所需要的窝轮份数。例如一只窝轮的换股比率是10:1,代表在到期日10份窝轮可换1股正股。

换股比率=每项权利之认股权证数目/权利,以16271为例,换股比率即为100/1=100

行使价即行权价,即到期时投资者可按照该价格买入(认购权证)或卖出(认沽权证)相关资产的价格,行使价在窝轮发行文件中已经确定,以16271为例,该窝轮的行使价为388.88港元。

在上述公式中,“结算价”也就是发行文件中的“平均价”。就香港窝轮而言,结算价的计算方法因标的资产不同而存在差异,如标的资产属于股票,股票窝轮的结算价以正股于到期日前5天(不含到期日当天)的平均收盘价计算;若标的资产为指数,结算价的是根据即月指数期货结算日的EAS(当天指数现货全日5分钟平均价)计算,香港的指数窝轮主要包括恒生指数和国企指数窝轮。

以16271为例,其到期日为2019年1月4日,假设到期前5天腾讯的平均收盘价为400港元,若投资者在到期时仍持有该窝轮,则投资者持有的每份权证应收到的结算金额为:

结算金额=(400-388.8800)/100=0.1112港元,假设投资者总计持有10万份16271,则应收到结算金额11120港元。


11、行使价:388.88港元,相当于投资者在到期时有以388.88港元买入腾讯的权利。


12、平均价:每个估值日的每股收市价的算术平均值,“平均价”即“结算价”,即在权证到期结算时的结算基准,以16271为例,结算价为该窝轮到期前5天收盘价的算术平均值计算。


13、权利:1股股份。


14、每项权利之认股权证数目:100份认股权证,即买入100份窝轮可行使1股腾讯股票。


15、与认股权证相关的股份数目上限:2,000,000,16271发行额为200,000,000份,因“每项权利之认股权证数目”为100份认股权证,对应正股股数为2,000,000股。


16、推出日:2017年5月24日,即发行商确定发行条款并向港交所上传发行文件。


17、发行日:2017年5月29日,发行商获港交所批准,正式发行该权证日期。


18、上市日期:2017年6月1日,该权证在港交所正式挂牌上市日。


19、估值日:紧接期满日前的5个营业日各日。估值日与权证的结算有关,用来计算权证最终的结算价,就股票权证而言,估值日是指期满日前5天。


20、期满日:2019年1月4日,每个权证都有最后到期日,期满后即不可再交易。要注意权证的期满日和最后交易日并非同一天。港交所规定窝轮的最后交易日必须是到期日前第4个交易日,投资者可以从窝轮发行文件公布的到期日倒推出窝轮的最后交易日,以16271为例,到期日为2019年1月4日,最后交易日为2018年12月27日,投资者要注意的是在窝轮最后交易日之后,窝轮即不能再上市交易。窝轮到期后,发行商会将结算现金存入港交所结算所,然后由投资者所在券商安排结算,一般在到期日后3个结算日把结算金额存入投资者账户,投资者无须做任何操作。


21、结算日期:期满日或根据条件厘定平均价当日(以较后者为准)后第3个中央结算系统结算日,结算日期因标的资产是股票还是指数而不同,参照现金结算金额部分。


22、结算货币:港元,表明该权证以港元结算。


23、引伸波幅:39.7%,引伸波幅是市场对正股在未来一段时间内波动幅度的预期,窝轮的发行价由发行商以引伸波幅为基础计算出来,引伸波幅反映了投资者买入权证的成本高低。假设其他因素不变,引伸波幅越高,代表预期未来股价的波动性越大,窝轮被行使的机会就越大,窝轮的价格就越高;反之,引伸波幅越低,窝轮的价格就越低。

引伸波幅就是把权证的市场价格代入权证定价模型当中,反推得到的波动率的数值,由于香港权证均属于欧式权证,目前发行商网站上的权证计算机多依靠Black-Scholes期权定价模型(布莱克-斯科尔斯期权定价模型)计算权证理论价格。

不同发行商对波幅会有不同的预期,特别是一些新上市股份的窝轮,由于正股波幅的参考数据较少,因此个别窝轮的引伸波幅可能出现较大偏差,即使是行使价与年期接近的窝轮,其发行价也有高低之分。随着市场对未来正股波幅有较一致的共识,引伸波幅的差别便会逐渐减少,而窝轮的定价也会较为接近。


24、有效杠杆比率:3.85X,有效杠杆比率也被称为实际杠杆,实际杠杆反映股价在短时间变动时,窝轮价格的理论变动幅度。以16271为例,有效实际杠杆为3.85倍,理论而言,当腾讯股价上涨1%,则16271应上涨3.85%。

实际杠杆计算公式如下:

实际杠杆=杠杆比率×对冲值

=正股价格/(窝轮价格×换股比率)×对冲值

在计算实际杠杆的公式中,正股价格、窝轮价格和换股比率都是固定可取得的,而主要变动的是对冲值,对冲值反映权证在到期时成为价内(被行使)的机会率,用以度量权证理论价格对相关资产价格变动的敏感度。投资者一般可用对冲值来度量正股股价变动1元时,窝轮价格大概会变动多少。

认购权证的对冲值位于0到1之间,认购权证越是价内,对冲值越是接近1,越是价外,对冲值越接近0;认沽权证的对冲值位于0到-1之间,认沽权证越是价内,对冲值越接近-1,越是价外,对冲值也越接近0。

对冲值并不是一个固定不变的常数,而是一个时刻都在改变的变量。随着正股股价、引伸波幅及权证剩余年期的改变,对冲值会做出不同的变动。投资者在应用对冲值时,主要用于对冲值与正股变化的关系上,一般不会考虑引伸波幅变动及时间值变动的因素。

对冲值的计算比较复杂,权证发行商网站多依靠Black-Scholes期权定价模型来给出对冲值。


25、杠杆比率:11.01X,杠杆比率是反映资金投放在窝轮与正股的比例,假设杠杆比率是20倍,投资者若投入窝轮的资金为1000元,代表所控制正股的资金是20000元,但杠杆比率不能反映窝轮与正股的升跌关系。投资者交易窝轮时,应以实际杠杆作为参考,而不是杠杆比率。

杠杆比率的计算公式如下:

杠杆比率=正股价格/(窝轮价格×换股比率)


26、溢价:50.39%,溢价是指正股价格在窝轮到期前需要变动多少才达到打和点。

权证溢价的计算公式:

认购权证=【行使价+(窝轮价格×换股比率)】—正股价/ 正股价

认沽权证=正股价—【行使价—(窝轮价格×换股比率)】/正股价

一般而言,越是价内、年期越短,窝轮的溢价越低,越是价外、年期越长,窝轮的溢价则越高。

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